引发芯片股暴跌的免费AI刚刚售罄

要点

• PHLX 半导体指数从 6 月 22 日收盘价到 7 月 17 日下跌了 20%，但英伟达同期跌幅不到 3%。内存和动力类股遭受重创，其中美光科技 (Micron) 较 6 月份的峰值下跌了 30%。
• 触发它的“免费模式”不是免费的。 Kimi K3 的 API 输出价格为每百万代币 15 美元，其权重直到承诺的 7 月 27 日发布才公开，其付费消费者层在发布三天后停止接受新订阅者。
• 恐慌发生前三周，彭博社报道称，人工智能收入已连续第二个季度超过行业折旧成本，估计为 250 亿美元，而 2026 年第一季度为 210 亿美元。
• 崩溃期间短缺的资源是计算能力，而不是客户。这是否会导致恐慌是错误的，这是未来两个季度的悬而未决的问题。

同一周的熊市和等待名单

7 月 17 日星期五，美国芯片交易 30 种股票基准 PHLX 半导体指数 (SOX) 收于 11,673.89 点。本周下跌了 10%，使该指数比 6 月 22 日收盘价（熊市的经典门槛）低了 20%。 《华尔街日报》报道称，中国登月人工智能公司出人意料地发布了新的人工智能（AI）模型，“加剧了周五芯片股的抛售，加剧了人们对人工智能竞争和支撑其扩张的大规模企业支出的担忧。”

7 月 19 日那个星期日，Moonshot 宣布将停止为处于恐慌中心的这款车型吸收新的付费订阅者。该公司表示，自 Kimi K3 发布以来，用户请求“大大超出了预期”，并且正在接近其现有计算集群的极限，这种情况被称为“前所未有的计算挑战”。

将这两个事实放在一起。交易员讲述的故事是，一家中国实验室使前沿情报变得过于廉价，以至于不值得购买这些机器。相关中国实验室同时耗尽了机器。如果你拥有指数基金、退休账户或任何人工智能交易，那么这两句话之间的差距就是你的资金目前所在的地方。

Kimi K3 是什么？

Kimi K3是Moonshot AI的新旗舰机型，Moonshot AI是一家北京初创公司，其支持者包括美团、中国移动和投资公司CPE。该公司将其描述为“基于 Kimi Delta Attention 和 Attention Residuals 构建的 2.8T 参数模型，具有原生视觉功能和 100 万个令牌上下文窗口”，并称其为“第一个达到 2.8 万亿个参数的开放模型”。该公告于 7 月 16 日发布，到周五收盘时，全球都做出了反应。

业绩声明是市场波动的原因。在Moonshot自己的评估套件上，Kimi K3“与《神鬼寓言5》的表现相当”，同时“大大优于Opus 4.8、GPT 5.6 Sol和GPT 5.5”，这将使中国模型与最好的美国系统并驾齐驱。独立评分更加严格，但仍然引人注目：基准聚合器 Artificial Analysis 在发布时给 Kimi K3 的智力指数打出了 57 分，首次亮相时总体排名第三，“与 Opus 4.8 和 GPT-5.5 相当”，但“落后于《神鬼寓言 5》和 GPT-5.6 Sol。”

现在是抛售叙述跳过的部分。截至撰写本文时，所谓的使情报自由的模型既不自由也不开放。权重是可供任何人在自己的硬件上运行模型的可下载文件，承诺“到 2026 年 7 月 27 日”，但尚未发货。 API 的成本为每百万个输入代币 3.00 美元，每百万个输出代币 15.00 美元。截至 7 月 21 日，这大约是 OpenRouter 为 Moonshot 自己的上一代 Kimi K2.6 列出的 0.66 美元和 3.41 美元的四倍半。消费者应用程序的付费层刚刚对新客户关闭。截至 7 月 21 日，Kimi K3 是一款专有、付费、容量受限的产品，并附有有关开放性的新闻稿，这是该网站在 中国的下一个出口禁令是它自己的人工智能 中规划的国家战略的一部分。该策略在市场崩溃的同一周变得明确。 7 月 16 日，北京发起了世界人工智能合作组织 (WAICO)，已有 29 个成员国加入。第二天，习近平在上海举行的世界人工智能大会上表示，各国应抓住开源人工智能的“历史性机遇”，路透社将这一举措描述为“将其开源模式视为全球公共产品”。

为何芯片股会在 2026 年 7 月暴跌？

交易者给出的答案是 DeepSeek。 2025 年 1 月，一款廉价的中国型号单日就抹去了 Nvidia 创纪录的市值，《华尔街日报》报道称 Kimi K3 的发布“引发了人们对可能重演类似于 DeepSeek 事件的市场低迷的担忧”。逻辑是这样的：美国人工智能估值基于前沿情报仍然稀缺且昂贵的假设。如果北京的一个实验室泄露了类似的情报，定价权就会消失，数据中心支出数千亿美元的理由也随之消失。这种担忧甚至波及了 Moonshot 的同胞，消息公布后，在香港上市的中国人工智能开发商再爱科技 (Z.ai) 和 Minimax 股价暴跌 28%。

但对于这个故事的简洁版本来说，这里有一个不方便的细节。在全球股市大跌的当天上午，路透社以“‘大屠杀’：分析师对亚洲股市因科技股抛售而下跌做出反应”为标题，收集了亚洲和欧洲投资组合经理的反应，当时日本和台湾的基准指数下跌了 6%，日经指数确认了调整，较 6 月 25 日的历史高点下跌了 10% 以上。引人注目的是分析师们所指责的事情：美联储发出的强硬信号、对超大规模企业是否“能够获得证明其大规模投资合理的回报”的怀疑、SpaceX 首次亮相的反响不佳以及获利了结。 Pinpoint资产管理公司的张志伟称此举“主要是技术性而非基本面”，并指出“科技资本支出预期似乎没有任何重大变化。这更多的是对拥挤头寸的调整，导致了某种程度的踩踏状态。”

从任何历史标准来看，这里的拥挤程度都是极端的。路透社专栏描述了国际清算银行的警告，称其“在 2026 年第二季度创纪录地上涨了 75%”，尽管其他大型科技股都在萎缩，[The Mag 7 损失 2.3 万亿美元]中涵盖了这一差异。芯片股翻倍。](/markets/mag-7-lost-2-3-trillion-chip-stocks-doubled) 截至 7 月 20 日，瑞银大宗经纪部门报告称，对冲基金已将动量股和半导体股的多头头寸平仓约占总市值的 5%，这是“有记录以来最大的降幅之一”，使净头寸回到 4 月份的水平。拥挤的剧院并不需要大火来引发踩踏事件。 Kimi K3 是呼喊声，而不是火焰。

恐慌被忽视的录像带

如果市场真的相信免费的中国模式会破坏人工智能计算的经济性，那么抛售应该集中在销售计算的公司身上。但事实并非如此。以下是每只股票从 6 月下旬峰值到 7 月 17 日收盘价的回撤算术。

从下到上阅读该表。英伟达是“世界需要更多人工智能计算”的最纯粹代表，但它几乎没有参与自己的熊市。暴力事件集中在记忆中，瑞银描述的拥挤的动量交易中最热门的角落，以及首尔的平行崩盘，《两块筹码占据了韩国市场的一半》。然后它就崩溃了。](/markets/two-chips-40-percent-korea-market) 抛售是根据股票的拥挤程度来排序的，而不是根据它们对中国免费情报的暴露程度来排序的。这是以叙事为服装的定位放松的标志。

到 7 月 21 日星期二，SOX 指数盘中已较周一收盘价反弹超过 5%，瑞银 (UBS) 公开告知客户，平仓已接近尾声。这些都不能保证底部已经到来。它确实告诉你，市场实际上并没有投票认为人工智能需求已经死亡。

人工智能真的能盈利吗？

这是坠机事件中谈论的号码。 6 月下旬，彭博社报道了研究公司 Exponential View 的分析，发现全球超大规模和新云的人工智能销售额（不包括中国）在 2026 年第一季度达到 250 亿美元，超过了与数据中心和芯片相关的预计 210 亿美元的折旧成本，并且是“连续第二个季度”这样做。折旧是硬件磨损和老化报废的会计成本，这个数字决定了扩建是否能收回成本。分析师阿兹姆·阿扎尔 (Azeem Azhar) 的总结相当谦虚：“它几乎消除了贬值障碍，粗略地说，随着时间的推移，它正在改善。”

这种交叉很重要，因为这正是该网站在一月份设定的测试，当时 The $600B Gamble 认为 2026 年将是人工智能的死亡之谷，这一年爆炸性的折旧费用与尚未到来的收入发生冲突。这一预测的一半已经过时了：贬值正在如期爆发。另一半则对多头不利，因为收入出现的速度比冰块融化的速度还要快。过去 12 个月中，不包括中国在内的生成型人工智能收入达到 1100 亿美元，其规模增长速度大约是彭博社统计的之前任何技术浪潮（包括互联网和云）的三倍。

在任何人宣布胜利之前，国际清算银行（BIS）——央行的央行——发出了冷静的反驳。在六月下旬的一份报告中，它警告说，竞争压力正推动资本支出如此之高，以至于“在不利的情况下，该行业扣除投资成本后的整体回报可能会萎缩，甚至变成负数”，而失望情绪可能“将资本支出繁荣转变为长期的投资萧条”。这两种说法同时正确。障碍已经扫清，障碍还会变得更高。

障碍即将加倍

看空者的最佳论点并不是当前的数学计算失败。就是当前的数学正在衡量昨天的支出。折旧费用在设计上滞后于资本支出：2024 年购买的服务器将其成本分摊到五到六年的会计期间，因此行业刚刚清除的 210 亿美元季度障碍主要反映了当前支出浪潮达到顶峰之前购买的硬件。

那股浪潮是巨大的，而且仍在不断形成。 4 月 29 日，所有四家超大规模企业都报告了同一季度的情况，而且数字方向一致。微软三个月内在资本支出和融资租赁上花费了 319 亿美元，2026 年指导金额为 1900 亿美元，比 2025 年增长 61%。Alphabet 本季度花费了 357 亿美元，并将 2026 年指导金额提高到 1800 亿美元至 1900 亿美元。亚马逊花费了 442 亿美元，这一增长将其追踪自由现金流压缩至 12 亿美元，而此前预计今年的现金流约为 2000 亿美元。 Meta 花费了 198 亿美元，并将全年营收范围上调至 1250 亿美元至 1450 亿美元。加上中点，仅四大巨头就计划在 2026 年资本支出约 7000 亿美元，CNBC 指出“2026 年这一数字可能接近 7000 亿美元”。国际清算银行的年度报告在两年范围内进行了同样的建设：五家最大的超大规模企业“将在 2025 年至 2026 年期间在人工智能相关资本支出上花费超过一万亿美元”。

现在通过折旧机运行该数字。这些公司的人工智能服务器会在五到六年内折旧；亚马逊在 2025 年将部分机队的使用期限缩短至五年，理由是“技术发展步伐加快，特别是在人工智能和机器学习领域。”将 2026 年的队列在五年半内直线排列：

$\frac{\$700\text{B (2026 capex)}}{5.5\text{ years}} \approx \$127\text{B per year} \approx \$32\text{B per quarter}$

这只是 2026 年购买的最终季度折旧，然后才算上仍在处理账簿的 2024 年和 2025 年群体。面对从 210 亿美元走向 30 多美元甚至更远的障碍，刚刚跨过门槛的季度人工智能收入 250 亿美元需要在大约两年内翻一番才能保持在水位上。这种压力已经在账目中显现出来：微软的季度折旧费用在一年内从 58 亿美元跃升至 90 亿美元，毛利率收窄至 67.6%，为 2022 年以来的最低水平，“因为与公司数据中心基础设施扩建相关的折旧成本不断增加”。五个最大的数据中心支出者在五年内增加了大约 3500 亿美元的债务来为所有这些提供资金，使他们的负担增加了一倍。

文件中的另一个细节值得曝光，因为它显示了这一障碍实际上是多么软弱。 Meta 与亚马逊相反，于 2025 年 1 月将大多数服务器的使用寿命延长至 5.5 年。这一单一的会计变更使其 2025 年折旧费用减少了 29.2 亿美元，净收入增加了 25.9 亿美元。折旧障碍不是物理定律。这是一个估计，由被测量的公司负责。

售空就是答案

现在返回到关闭循环的事件。 7 月 19 日，Moonshot “立即”冻结了新的付费注册，并表示将“向当前付费用户分配可用的计算能力”。这里有必要抱有合理的怀疑态度，因为稀缺性是极好的营销手段，而 Moonshot 正准备出售股票。该公司正在香港首次公开募股 (IPO) 之前解除其离岸结构，并聘请高盛和中国国际金融公司作为顾问，并在其一生筹集了超过 55 亿美元后，于 6 月份达到了 300 亿美元的估值。 IPO 流程前一周的病毒式产能紧缩很方便。

但请注意怀疑性阅读和轻信性阅读的共同点：两者的绑定约束都是计算。要么对 Kimi K3 的需求真正超过了 Moonshot 的集群，这意味着所谓的通货紧缩模型正在产生对硬件的通胀需求，要么 Moonshot 正在制造计算短缺的表象，因为它知道投资者将其视为价值证明。开放或廉价的模型并不会减少响应世界提示所需的图形处理单元 (GPU) 的数量。如果智能变得更便宜并且需求激增，那么价值就会转移到拥有电力、土地和折旧硬件的人身上，这种动态已经在比特币矿工悄然成为人工智能的地主中可见。

最有动力拒绝这一结论的人是模型实验室本身。根据 Crunchbase 的数据，2026 年上半年，仅 OpenAI 和 Anthropic 就吸纳了 2170 亿美元，约占全球所有初创企业资金的 43%，而在 SpaceX 首次公开募股（IPO）将这家最有价值的私营公司从董事会中剔除后，退出大门已经投入使用。集中的融资渠道需要投资者相信模型智能是稀缺的、可防御的资产。中国实验室发放前沿权重，即使晚了一周，也是对这个故事的直接攻击，这正是北京补贴赠品的原因。边距不会消失；它沿着堆栈向下移动，远离模型 IP 并向物理层移动。

DeepSeek 重播，十八个月后

市场之前和最近都进行过这种精确的实验，结果仍然清晰可见。 2025 年 1 月 27 日，DeepSeek 廉价的 R1 模型让交易者相信，中国的效率已经打破了人工智能资本支出的故事。英伟达“周一市值损失了近 6000 亿美元，这是美国历史上单日最大跌幅”，该股下跌 17%，至 118.58 美元，这是自 2020 年 3 月新冠疫情崩盘以来最糟糕的交易日。这一论点与 2026 年 7 月的观点相同：免费的中国情报意味着没有人需要昂贵的美国计算。

接下来的情况却恰恰相反。廉价的模型使使用量成倍增加，使用量使计算需求成倍增加，超大规模企业提高了资本支出指导，而不是削减。 2025 年 6 月 25 日，Nvidia 收于 154.31 美元的新纪录，在大约五个月内完全收复了 DeepSeek 坑。这段历史并不能保证重播；现在的贬值门槛更高，而国际清算银行警告称“需求瓶颈将成为约束性约束”，这一次的情况确实有所不同。但十八个月前，市场看到更便宜的智能产品产生了更多的硬件需求，只是出售了硬件复合体，理由是它的工作原理相反。

它的运作方式的证据显而易见，而且并不微妙。该公司的模型引发了恐慌，周末对访问进行了配给，因为其集群无法满足需求，收取高额 API 价格，而其权重仍然是 7 月 27 日在无人见过的许可证下的承诺，并让银行家准备以 300 亿美元的估值进行 IPO，完全建立在这项业务有价值的主张之上。截至周二上午，芯片指数已回落 5%，而北京某处的订阅页面仍在礼貌地告诉新客户，革命产​​品已售完。