半導体株を暴落させた無料AIが売り切れに

主な要点

• フィラデルフィア半導体指数は6月22日の終値から7月17日にかけて20%下落したが、その間のNvidiaの下落率は3%未満にとどまった。打撃はメモリ関連銘柄とモメンタム銘柄に集中し、Micronは6月の高値から30%下落した。
• この暴落の引き金となった「無料モデル」は実際には無料ではない。Kimi K3のAPI出力価格は100万トークンあたり15ドルで、その重みは7月27日に予定されているとされるリリースまで公開されておらず、有料の一般向けプランはローンチからわずか3日で新規登録の受付を停止した。
• パニックの3週間前、Bloombergは、AI収益が2四半期連続で業界の減価償却コストを上回ったと報じた。2026年第1四半期の推計では、210億ドルの減価償却費に対しAI収益は250億ドルだった。
• 暴落時に不足していたのは顧客ではなく、コンピューティング能力だった。それがこのパニックを誤りと言えるかどうかは、今後2四半期にわたって残る未解決の問いである。

弱気相場とウェイティングリストが同じ週に

7月17日金曜日、米国の半導体銘柄の指標であるフィラデルフィア半導体指数(SOX、構成銘柄30)は11,673.89で取引を終えた。これは週間で10%の下落であり、6月22日の終値から20%安となり、弱気相場入りの典型的な基準を満たした。 ウォール・ストリート・ジャーナルは、中国のMoonshot AIによる新しい人工知能(AI)モデルの突然のリリースが「金曜日の半導体株の売りを加速させ、AIにおける競争や、その構築を支える巨額の企業支出への懸念を煽った」と報じた。

翌日曜日の7月19日、Moonshotはこのパニックの中心にあるまさにそのモデルについて、新規の有料登録受付を停止すると発表した。同社によれば、Kimi K3のリリース以降、ユーザーからのリクエストは「予測を大幅に上回り」、既存のコンピューティングクラスターの限界に迫っており、これを同社は「前例のないコンピューティング能力の課題」と呼んだ。

この2つの事実を並べて見てほしい。トレーダーたちが語ったストーリーは、中国の研究機関がフロンティア級の知能を、機械への投資を正当化できないほど安く作り上げたというものだった。ところが当の中国の研究機関は、まさにその機械が足りなくなっていたのだ。インデックスファンドや退職金口座を持っている人、あるいはAI関連銘柄に何らかの形で投資している人にとって、この2つの文の間にあるギャップこそが、今まさに自分のお金が置かれている場所である。

Kimi K3とは何か

Kimi K3は、北京のスタートアップMoonshot AIによる新しいフラッグシップモデルであり、同社の出資者にはMeituan、China Mobile、投資会社CPEが名を連ねる。 同社はこれを「独自のKimi Delta AttentionとAttention Residualsを基盤に構築された2.8兆パラメータのモデルで、ネイティブな視覚能力と100万トークンのコンテキストウィンドウを備える」と説明し、「2.8兆パラメータに達した初のオープンモデル」だとしている。 この発表は7月16日に行われ、金曜日の取引終了時点でその反応は世界規模に広がっていた。

市場が動いた理由は、その性能に関する主張にある。Moonshot自身の評価スイートによれば、Kimi K3は「Fable 5と競り合う性能」を示し、「Opus 4.8、GPT 5.6 Sol、GPT 5.5を大きく上回った」といい、これが事実なら中国製モデルが最高峰の米国製システムと肩を並べることになる。 独立系の評価はより控えめながらも、それでも驚くべき結果を示している。ベンチマーク集計機関のArtificial Analysisは、ローンチ時点でKimi K3にIntelligence Indexで57点を与え、総合3位でのデビューとなった。これは「Opus 4.8やGPT-5.5に匹敵する」が「Fable 5やGPT-5.6 Solには及ばない」水準だという。

ここで、売り崩しのストーリーが見落としていた部分に触れよう。知能を無料にしたはずのこのモデルは、本稿執筆時点で無料でも、オープンでもない。誰もが自分のハードウェアでモデルを動かせるようになるダウンロード可能な重みファイルは、「2026年7月27日まで」に公開予定とされているが、まだ提供されていない。 APIの価格は入力100万トークンあたり3.00ドル、出力100万トークンあたり15.00ドルである。 これは、7月21日時点でOpenRouterが掲載しているMoonshotの前世代モデルKimi K2.6の0.66ドルと3.41ドルの、およそ4.5倍にあたる。 そして、一般向けアプリの有料プランこそが、まさに新規顧客の受付を停止したものだ。7月21日時点で、Kimi K3は独自仕様かつ有料、しかも容量制約のある製品でありながら、オープン性を謳うプレスリリースが添えられている。これは本サイトがChina’s Next Export Ban Is Its Own AIで描いた意図的な国家戦略の一部である。この戦略は、市場が崩れたのと同じ週に明確な形をとった。7月16日、北京は世界人工知能協力機構(WAICO)を設立し、29カ国が加盟した。そして翌日、習近平は上海で開催された世界人工知能会議(WAIC)で、各国はオープンソースAIの「歴史的好機」を捉えるべきだと述べた。ロイターはこの発言を「オープンソースモデルを世界的な公共財として位置づける戦略」と表現した。

2026年7月、なぜ半導体株は暴落したのか

トレーダーたちが飛びついた一言での答えは「DeepSeek」だった。2025年1月、安価な中国製モデルが単日でNvidiaの時価総額を過去最大級に吹き飛ばしたことがあり、ジャーナル紙はKimi K3のリリースが「DeepSeekショックに似た市場下落の再来への懸念を呼び起こした」と報じた。 その論理はこうだ。米国のAI企業評価は、フロンティア級の知能が希少で高価であり続けるという前提の上に成り立っている。もし北京の研究機関が同等の知能をタダ同然で提供すれば、価格決定力は消え去り、それとともにデータセンターへの数千億ドル規模の投資を正当化する根拠も失われる。この恐怖はMoonshotの同国のライバルにも波及し、香港上場の中国AI企業Z.aiとMinimaxはこの発表を受けて最大28%急落した。

しかし、この整然としたストーリーには都合の悪い事実がある。世界的な急落が起きたその日の朝、ロイターは「『血の海』アナリストがテクノロジー株売りでアジア株急落に反応」という見出しの下、日本と台湾のベンチマークが最大6%下落する中、アジアと欧州のポートフォリオマネージャーたちの反応をまとめていた。日経平均は6月25日の史上最高値から10%超下落し、調整局面入りが確認された。 注目すべきは、アナリストたちが何を原因として挙げたかである。連邦準備制度理事会(FRB)からのタカ派的シグナル、ハイパースケーラーが「巨額投資を正当化できるリターンを上げられるか」という疑念、不評だったSpaceXのIPOデビュー、そして利益確定売り——である。Pinpoint Asset ManagementのZhiwei Zhang氏はこの動きを「ファンダメンタルズというより、大部分がテクニカルなもの」と評し、「テック企業の設備投資見通しに大きな変化があったようには見えない。むしろ、過密なポジションの調整が、ある種の総崩れ的な状況を招いたに過ぎない」と指摘した。

そのポジションの過密ぶりは、歴史的に見ても異常な水準だった。半導体株は、国際決済銀行(BIS)の警告を紹介したロイターのコラムが「2026年第2四半期に記録的な75%の上昇」と形容するほどの急騰を演じており、その一方でビッグテックの他の銘柄は下落していた。この乖離はThe Mag 7 Lost $2.3 Trillion. Chip Stocks Doubled.で取り上げている。 7月20日までに、UBSのプライムブローカレッジ部門は、ヘッジファンドがモメンタム株と半導体株のロングポジションを総市場価値のおよそ5%解消したと報告した。これは「過去最大級の縮小」であり、ネットポジションは4月時点の水準に戻った。 過密な劇場では、大きな火種がなくとも将棋倒しは起きる。Kimi K3は炎そのものではなく、叫び声だった。

パニックが見落とした値動き

もし市場が本当に、無料の中国製モデルがAIコンピューティングの経済性を破壊すると信じていたなら、売りはコンピューティングを販売する企業に集中していたはずだ。しかし、そうはならなかった。以下は、各銘柄の6月末の高値終値から7月17日の終値までの下落率の内訳である。

この表は下から上へ読んでほしい。「世界はもっとAIコンピューティングを必要としている」という命題を最も純粋に体現するNvidiaは、自らが弱気相場の当事者でありながら、ほとんど巻き込まれていない。激しい下落は、UBSが描写した過密なモメンタム取引の中で最も過熱していたメモリ関連銘柄と、ソウルで同時に起きた暴落に集中した。後者はTwo Chips Are Half of Korea’s Market. Then It Crashed.で取り上げている。 この売りは、銘柄を「無料の中国製知能へのエクスポージャーの大きさ」ではなく、「ポジションがどれだけ過密だったか」によって選別していた。これは、ポジション解消がストーリーという衣装をまとった際の典型的な兆候である。

7月21日火曜日までに、SOXは月曜日の終値から日中に5%以上反発し、UBSはこのポジション解消がそろそろ終わりに近づいていると顧客に公に助言していた。 これは底打ちを保証するものではない。しかし、市場が「AI需要は死んだ」と実際に票を投じたわけではないことを示している。

AIはもう実際に利益を生んでいるのか

これが、暴落騒動の陰でかき消された数字である。6月下旬、Bloombergは調査会社Exponential Viewの分析を報じ、それによれば中国を除くハイパースケーラーとニアクラウド企業の世界的なAI売上は、2026年第1四半期に250億ドルに達し、データセンターとチップに関連する推計210億ドルの減価償却費を上回った。しかもこれは「2四半期連続」のことだという。 減価償却とは、ハードウェアが摩耗し陳腐化していく会計上のコストであり、この投資拡大がいずれ元を取れるかどうかを左右する数字である。アナリストのAzeem Azhar氏自身の総括は控えめなものだった。「これはかろうじて減価償却のハードルを越えている程度で、大まかに言えば時間とともに改善はしている」。

この越境が重要なのは、それがまさに本サイトが1月に設定した検証基準そのものだからだ。The $600B Gambleでは、2026年はAIにとっての「死の谷」となり、爆発的に増える減価償却費とまだ到来していない収益とが衝突する年になると論じていた。この予測の半分は今のところ的中しつつある——減価償却費は予定通り爆発的に増えている。しかしもう半分は強気派に有利な形で外れた。溶けゆく氷塊が溶け切る前に、収益がそれよりも速く現れたからだ。中国を除く生成AIの収益は、直近12カ月で1,100億ドルに達し、Bloombergの情報源が計測した過去のどの技術の波(インターネットやクラウドを含む)よりも、およそ3倍速いペースで拡大している。

しかし勝利宣言をする前に、国際決済銀行(BIS)——中央銀行の中央銀行——からの冷静な反論に触れておく必要がある。6月下旬の報告書でBISは、競争圧力が設備投資をあまりに高い水準まで押し上げているため、「投資コストを差し引いたセクター全体の収益は、悪いシナリオでは縮小、あるいはマイナスに転じかねない」と警告し、失望が「設備投資ブームを長期にわたる投資の崩壊へと転じさせる」可能性があると述べた。 この2つの主張は同時に真実でありうる。ハードルは越えられた。そして、そのハードルはこれからさらに大きく高くなろうとしている。

ハードルはこれから倍になる

弱気派の最良の論拠は、現在の計算が破綻しているというものではない。現在の計算が測っているのは「昨日の支出」に過ぎないというものだ。減価償却費は仕組み上、設備投資に対して遅れて発生する。2024年に購入されたサーバーのコストは5〜6年の会計期間に分散されるため、業界がちょうど越えた210億ドルの四半期ハードルは、主に現在の支出の波がピークを迎える前に購入されたハードウェアを反映しているに過ぎない。

その波は巨大であり、今なお拡大を続けている。4月29日、4大ハイパースケーラーすべてが同じ四半期の決算を発表し、その数字はいずれも同じ方向を指していた。Microsoftは3カ月間で設備投資とファイナンスリースに319億ドルを費やし、2026年通期では1,900億ドルを見込むとし、これは2025年比で61%増となる。 Alphabetはその四半期で357億ドルを費やし、2026年の見通しを1,800億〜1,900億ドルに引き上げた。 Amazonは442億ドルを費やし、その結果、直近12カ月のフリーキャッシュフローは12億ドルにまで圧迫された。同社は以前、年間でおよそ2,000億ドルを見込むとしていた。 Metaは198億ドルを費やし、通期の見通しレンジを1,250億〜1,450億ドルに引き上げた。 これら中間値を合計すると、大手4社だけで2026年におよそ7,000億ドルの設備投資を計画していることになり、CNBCはこれを「2026年には7,000億ドルに迫る可能性がある」と評した。 BISの年次報告書は、同じ投資拡大を2年間のスケールで捉えており、上位5社のハイパースケーラーは「2025年から2026年にかけて、AI関連の設備投資として1兆米ドルを超える支出を行う予定」だとしている。

この数字を減価償却の計算式に当てはめてみよう。これらの企業では、AIサーバーは5〜6年で減価償却される。Amazonは2025年に一部の機材の耐用年数を5年に短縮しており、その理由として「特に人工知能・機械学習分野における技術発展ペースの加速」を挙げている。 2026年分の設備を5.5年で定額償却すると、次のようになる。

$\frac{\$700\text{B (2026年設備投資)}}{5.5\text{年}} \approx \$127\text{B/年} \approx \$32\text{B/四半期}$

これは、まだ帳簿を通過中の2024年・2025年分を除いた、2026年分の購入だけによる将来的な四半期減価償却費である。ハードルが210億ドルから30億ドル台以降へと向かって上昇していく中、その壁をちょうど越えたばかりの四半期250億ドルのAI収益は、単に水面上にとどまるためだけでも、およそ2年以内にほぼ倍増する必要がある。この重圧はすでに決算にも表れている。Microsoftの四半期減価償却費は1年で58億ドルから90億ドルへと跳ね上がり、粗利益率は67.6%まで縮小した。これは2022年以来の低水準であり、「データセンターインフラ構築に伴う減価償却コストの増大」が理由だとされる。 データセンターへの支出上位5社は、この5年間でおよそ3,500億ドルの負債を積み増し、負債残高を倍増させてこれを賄っている。

このハードルがいかに操作しやすいものかを示す、開示資料からのもう一つの詳細にも光を当てる価値がある。MetaはAmazonとは逆方向に動き、2025年1月にほとんどのサーバーの耐用年数を5.5年に延長した。この一つの会計変更だけで、2025年の減価償却費は29.2億ドル削減され、純利益は25.9億ドル押し上げられた。 減価償却のハードルは物理法則ではない。それは一つの見積もりに過ぎず、測定される側の企業自身がその鉛筆を握っているのだ。

完売こそが真実を語る

ここで、話をつなぐ出来事に戻ろう。7月19日、Moonshotは新規の有料登録を「即座に」凍結し、「利用可能なコンピューティング能力を現行の有料ユーザーに割り当てる」と述べた。 ここでは健全な懐疑心が必要だ。なぜなら、希少性は極めて優れたマーケティング手法であり、Moonshotはまさに株式売却を準備している最中だからだ。同社は香港での新規株式公開(IPO)に向けてオフショア構造を解消しつつあり、Goldman SachsとChina International Capital Corporationをアドバイザーとして起用し、生涯で55億ドル以上を調達した末、6月には300億ドルの評価額に達した。 IPOプロセスの直前に、バイラルなコンピューティング能力の逼迫が起きるというのは、都合が良すぎる話だ。

しかし、注目すべきは、懐疑的な見方と素朴な見方に共通する点である。どちらの見方でも、制約となっているのはコンピューティング能力だという点だ。Kimi K3への需要が本当にMoonshotのクラスターの能力を超えたのであれば、それはデフレを起こすはずだったモデルが、実はハードウェアへのインフレ的な需要を生み出しているということになる。あるいは、Moonshotが投資家にとって価値の証明とみなされることを知った上で、意図的にコンピューティング能力不足の見た目を作り出しているのかもしれない。 モデルがオープンであろうと安価であろうと、世界中のプロンプトに答えるために必要なグラフィックス・プロセッシング・ユニット(GPU)の数が減るわけではない。もし知能が安くなり、需要が爆発的に増えるなら、その価値は電力、土地、そして減価償却済みのハードウェアを保有する者へと移っていく。この力学は、すでにBitcoin Miners Are Quietly Becoming AI’s Landlordsで見られる通りである。

この結論を最も強く否定したい動機を持つのは、モデルを開発する研究機関自身である。Crunchbaseによれば、OpenAIとAnthropicの2社だけで2026年上半期に2,170億ドルを吸収しており、これは地球上のスタートアップ資金調達全体の約43%に相当する。そして出口はすでに使われ始めており、SpaceXのIPOによって最も評価額の高かった未上場企業が盤面から姿を消した。 資金が集中したパイプラインは、モデルの知能こそが希少で守るべき資産だと投資家に信じてもらう必要がある。中国の研究機関がフロンティア級の重みを、たとえ1週間遅れであっても無償で公開することは、そのストーリーへの直接的な攻撃であり、まさにそれゆえに北京はこの無償提供を後押ししているのだ。利益が消えるわけではない。それはモデルの知的財産から離れ、物理層へと下りていくだけである。

DeepSeekの再来、18カ月後

市場はこの実験をすでに一度経験しており、しかもその結果はまだ十分に記憶に新しい。2025年1月27日、DeepSeekの安価なR1モデルが、中国の効率性がAI設備投資のストーリーを打ち砕いたとトレーダーたちを納得させた。Nvidiaは「月曜日一日で時価総額のおよそ6,000億ドルを失い、米国史上単日での企業の下落額として最大級」となり、株価は17%下落して118.58ドルとなった。これは2020年3月のコロナショック以来最悪の下げ幅だった。 その論理は、2026年7月のものと全く同じだった——無料の中国製知能があれば、誰も高価な米国製コンピューティングを必要としなくなる、というものだ。

だが、実際に起きたのはその逆だった。安価なモデルは利用を増やし、利用の増加はコンピューティング需要を押し上げ、ハイパースケーラーは設備投資見通しを削減するどころか、むしろ引き上げた。Nvidiaは2025年6月25日に154.31ドルという新高値で取引を終え、DeepSeekショックによる暴落からおよそ5カ月で完全に回復した。 この歴史は再現を保証するものではない。今回は減価償却のハードルがより高くなっており、BISが警告する「需要のボトルネックが制約要因となる」というシナリオこそが、今回は本当に事情が異なる可能性を示している。 しかし、18カ月前に安価な知能がより多くのハードウェア需要を生み出すのを目の当たりにした市場が、今回はその逆に働くという理屈の下で、ハードウェア関連銘柄を売り崩したのである。

どちらの方向に働くのかを示す証拠は、目の前に、しかも決して控えめではない形で存在している。このパニックの引き金となったモデルを開発した企業は、クラスターが需要をさばききれないという理由で週末をかけてアクセスを制限し、その重みが7月27日に公開されるという約束——まだ誰もその条件を目にしていないライセンスの下での約束——にとどまる一方で、プレミアム価格のAPI料金を課している。そして同社は、このビジネスに価値があるという主張だけを土台にした300億ドルの評価額でのIPOを、銀行団とともに準備している。火曜日の朝までに半導体指数は5%を取り戻していたが、その一方で北京のどこかでは、あるサブスクリプションページが新規顧客に向けて、丁寧に、こう告げ続けていた——この革命は、完売です。