Anthropic lieh sich 36 Mrd. USD. Broadcom hat 31 Mrd. USD davon mitgezeichnet.

Wichtigste Erkenntnisse

• Die Struktur: Apollo Global Management und Blackstone syndizieren ein Privatkreditpaket im Wert von rund 36 Milliarden US-Dollar. Eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) leiht sich das Geld, kauft Googles Tensor Processing Units (TPUs) und vermietet die Hardware an Anthropic. Anthropic erhält Rechenkapazität. Die Schulden bleiben außerhalb der Bilanz von Anthropic.
• Der Mitunterzeichner: Broadcom, das die TPUs gemeinsam mit Google entwickelt, stellt eine Restwertgarantie für die vorrangigen A1- und A2-Anleihen im Wert von 31 Milliarden US-Dollar bereit. Wenn Anthropic seine Leasingzahlungen einstellt und die Chips beim Wiederverkauf nicht genug einbringen, deckt Broadcom den Fehlbetrag vollständig ab.
• Die Asymmetrie: Anthropic hat gerade erst 65 Milliarden US-Dollar bei einer Bewertung von 965 Milliarden US-Dollar eingesammelt und am 1. Juni 2026 vertraulich einen Antrag auf einen Börsengang (IPO) eingereicht. Mit einem annualisierten Umsatz von 47 Milliarden US-Dollar kann das Unternehmen 31 Milliarden US-Dollar an vorrangigen Verbindlichkeiten zu Investment-Grade-Preisen immer noch nicht in der eigenen Bilanz unterbringen. Die vorrangigen Tranchen weisen ein Investment-Grade-ähnliches Risiko auf, weil die Bonität von Broadcom den Restwert absichert.
• Die Parallele: Die Händlerfinanzierung im Telekommunikationsbereich erreichte im Jahr 2000 mit rund 33 Milliarden US-Dollar ihren Höhepunkt, als Lucent und Nortel ihre eigenen Kunden finanzierten, damit diese ihre eigenen Geräte kauften. Dieser Deal ist größer und nutzt eine anspruchsvollere Absicherung. Die strukturelle Frage ist dieselbe: Was passiert mit dem Verkäufer, wenn der Kunde nicht zahlen kann?

Der mitgezeichnete Kredit

Am 28. Mai 2026 berichtete Bloomberg, dass Apollo Global Management und Blackstone ein Kreditpaket im Wert von rund 36 Milliarden US-Dollar weiteren Investoren anboten. Das Geschäft würde zu den größten jemals strukturierten Privatkredittransaktionen zählen.

Das Geld fließt nicht direkt an Anthropic. Es fließt an eine Zweckgesellschaft, die Google-TPUs kauft und sie an Anthropic vermietet, um sie in Rechenzentren in New York, Texas, Louisiana und Indiana einzusetzen. Das Leasing ermöglicht es Anthropic, Rechenkapazitäten zu nutzen, ohne die damit verbundenen Schulden in den eigenen Büchern ausweisen zu müssen.

Dieser Teil ist eine standardmäßige Sale-and-Lease-Back-Finanzierung. Der neue Teil ist die Absicherung.

Der Bericht von PE Insights beschreibt eine Schuldenstruktur von rund 6 Milliarden US-Dollar an A1-Anleihen, 25 Milliarden US-Dollar an A2-Anleihen und 4,5 Milliarden US-Dollar an nachrangigen B-Anleihen. Bloomberg und Private Equity Wire bestätigen die gleichen Tranchenbezeichnungen A1, A2 und B, ohne die spezifischen Dollar-Aufteilungen zu nennen. Broadcom stellt eine Restwertgarantie für die vorrangigen A1- und A2-Wertpapiere im Wert von 31 Milliarden US-Dollar bereit. Wenn Anthropic über einen definierten Zeitraum keine Leasingzahlungen mehr leistet, verkauft das SPV die Chips. Bleibt der Wiederverkauf hinter dem geschuldeten Betrag zurück, deckt Broadcom den gesamten Restbetrag ab, der den Inhabern der A1- und A2-Anleihen geschuldet wird.

Einfach ausgedrückt: Das Unternehmen, das den Chip baut, garantiert, dass das Unternehmen, das den Chip kauft, in der Lage sein wird, dafür zu bezahlen. Der Kreditgeber übernimmt bei den vorrangigen Tranchen das Kreditrisiko von Broadcom, nicht das von Anthropic. Broadcom verfügt über ein A- (Positiver Ausblick) Rating von S&P Global Ratings. Die bestehenden Unternehmensanleihen von Broadcom werden im Renditebereich von 4 % bis 5 % gehandelt. Anthropic hat als privates Unternehmen, das keine öffentlichen Schulden begeben hat, kein öffentlich bekannt gegebenes Rating für vorrangige unbesicherte Verbindlichkeiten.

Warum Anthropic dies nicht allein leihen kann

Der seltsamste Teil des Deals ist, dass Anthropic nicht wie ein Unternehmen aussieht, das einen Mitunterzeichner benötigt.

Am selben Tag, an dem der Chip-Deal durchsickerte, kündigte Anthropic eine Serie-H-Finanzierungsrunde über 65 Milliarden US-Dollar an, die von Altimeter Capital, Dragoneer, Greenoaks und Sequoia Capital angeführt wurde. Die Runde bewertete das Unternehmen mit 965 Milliarden US-Dollar Post-Money. Der annualisierte Umsatz hatte Anfang des Monats die Marke von 47 Milliarden US-Dollar überschritten. Vier Tage später, am 1. Juni, reichte Anthropic vertraulich ein S-1-Formular bei der Securities and Exchange Commission (SEC) ein. Es wird erwartet, dass es neben SpaceX und OpenAI eines von drei Billionen-Dollar-Debüts an der Börse in diesem Jahr sein wird.

Die Wachstumskurve ist real. Der annualisierte Umsatz stieg von 9 Milliarden US-Dollar Ende 2025 auf 14 Milliarden US-Dollar im Februar, 30 Milliarden US-Dollar im April und 47 Milliarden US-Dollar im Mai 2026. Dieser Verlauf gab dem Serie-H-Syndikat das Vertrauen, eine Bewertung von fast einer Billion Dollar zu stützen, und machte das Chip-Finanzierungsgeschäft für Privatkreditinvestoren überhaupt erst vermittelbar.

Aber Wachstum ist nicht gleichbedeutend mit Kreditwürdigkeit. Ein Kreditgeber, der einen vorrangigen Kredit dieser Größe vergibt, wird nicht in Marktkapitalisierung bezahlt. Der Kreditgeber wird in Cashflow über einen festen Tilgungsplan bezahlt, der länger läuft als das Chip-Leasing selbst. Anthropic verfügt noch nicht über diesen Cashflow. Berichte über die internen Prognosen von Anthropic sprachen von 70 Milliarden US-Dollar Umsatz und 17 Milliarden US-Dollar Cashflow bis 2028, wobei sich die Bruttomargen von rund 50 % im Jahr 2025 auf rund 77 % bis 2028 verbessern sollten. Anthropics eigene prognostizierte Cloud-Ausgaben für den Zeitraum bis 2029 belaufen sich auf insgesamt rund 80 Milliarden US-Dollar bei Google, Microsoft und Amazon Web Services (AWS). The Information berichtete Anfang 2026, dass Anthropic seine Bruttomargenprognose für 2025 bereits auf rund 40 % gesenkt hatte – zehn Prozentpunkte unter der früheren Schätzung von 50 % –, nachdem die Inferenzkosten höher als erwartet ausgefallen waren.

Aktieninvestoren setzen auf das Aufwärtspotenzial. Vorrangige Gläubiger setzen auf die Absicherung nach unten. Anthropic hat das Aufwärtspotenzial. Es hat keine Absicherung nach unten, gegen die ein privater Kreditausschuss ohne Hilfe vorrangige Wertpapiere im Wert von zweistelligen Milliardenbeträgen mit Investment Grade zeichnen würde.

Genau das leistet die Restwertvereinbarung von Broadcom. Sie ersetzt die fehlende Investment-Grade-Absicherung von Anthropic durch die von Broadcom. Die Renditen der A1- und A2-Anleihen können sich nahe der bestehenden Kurve von Broadcom bewegen. Das bedeutet, dass der Spread, den Broadcom implizit bereitstellt, im Vergleich zu dem, was Anthropic auf High-Yield-Basis zahlen würde, jährliche Zinseinsparungen in Milliardenhöhe wert ist. Diese Zahl steht in keiner Pressemitteilung. Es ist die verdeckte Subvention, die den Deal überhaupt erst ermöglicht.

Worauf sich Broadcom gerade geeinigt hat

Hock Tan, Chief Executive von Broadcom, hat sich explizit dazu geäußert, wer seine KI-Beschleuniger-Kunden sind. In der Telefonkonferenz zu den Ergebnissen des ersten Quartals des Geschäftsjahres 2026 am 4. März 2026 nannte er Google, Anthropic, OpenAI und Meta als die Kunden, die das Geschäft mit kundenspezifischen Extreme Processing Units (XPUs) des Unternehmens vorantreiben. Er erklärte den Investoren, dass Anthropic „einen sehr guten Start im Jahr 2026 für 1 Gigawatt TPU-Rechenleistung“ hingelegt habe. Die eigenen Ergebnisse von Broadcom für das erste Quartal des Geschäftsjahres 2026 wiesen einen KI-Umsatz von 8,4 Milliarden US-Dollar aus, was einem Anstieg von 106 % gegenüber dem Vorjahr entspricht, bei einer Umsatzprognose für das zweite Quartal von 10,7 Milliarden US-Dollar.

Anthropic ist ein Broadcom-Kunde. Broadcom sichert nun auch den Restwert der Chips ab, die Anthropic least – dieselben Chips, die Broadcom mitentwickelt und gebaut hat. Die beiden Rollen überschneiden sich in derselben Bilanz.

Die Marktkapitalisierung von Broadcom lag Anfang Juni 2026 bei rund 2,28 Billionen US-Dollar. Eine Eventualverbindlichkeit dieser Größe macht nur einen kleinen Bruchteil davon aus. Die Position wird die Bilanz nicht sprengen. Was sie jedoch tut, ist, das Risiko von Broadcom auf eine einzige Gegenpartei zu konzentrieren, deren Finanzprofil nicht mit öffentlichen Daten auf Stresstests untersucht werden kann, sowie auf einen engen Sekundärmarkt für gebrauchte TPUs. TPUs nutzen Googles proprietären JAX- und XLA-Software-Stack anstelle des branchenüblichen CUDA-Stacks von Nvidia. Das bedeutet, dass es keinen großen öffentlichen Sekundärmarkt gibt, wie es bei Nvidia-GPUs der Fall ist. Der Wiederverkaufswert des Vermögenswerts hängt davon ab, wer sonst noch JAX-Workloads auf Google-Broadcom-Chips außerhalb von Anthropic ausführen möchte, und dieser Markt ist Mitte 2026 klein.

Dies ist der Teil, der in keinem Kreditvertrag auftaucht. Die Restwertgarantie ist bis zu dem Moment, in dem sie greift, nicht überprüfbar. Die Analysten von Broadcom werden Verwertungswerte prognostizieren; das SPV wird sie akzeptieren; Ratingagenturen werden sie verwenden; niemand wird in der Lage sein, sie zu überprüfen, bis Anthropic tatsächlich die Zahlungen einstellt.

Die Parallele zu Lucent

Bis Ende 2000 hatte Lucent Technologies Zusagen für Händlerfinanzierungen in Höhe von rund 7 Milliarden US-Dollar an Telekommunikationskunden vergeben, die seine Vermittlungs- und Glasfasergeräte kauften. Die branchenweite Händlerfinanzierung im Telekommunikationsbereich erreichte im Jahr 2000 mit rund 33 Milliarden US-Dollar ihren Höhepunkt. Als die Telekommunikationskunden in der Krise von 2001 pleitegingen, wurden diese Kredite zu Abschreibungen, der Marktwert von Lucent brach zusammen und das Unternehmen erholte sich nie wieder als eigenständige Firma.

Das Muster ist hinlänglich bekannt, sodass die Website bereits die frühere Iteration aus dem Jahr 2026 in Die Silizium-Schuldenfalle dokumentiert hat: Apollos Sale-and-Lease-Back-Geschäft in Höhe von 7 Milliarden US-Dollar für xAI, bei dem Nvidia ein dominanter Kommanditist in dem SPV war, das seine eigenen Chips kaufte. Dieser Deal wurde im Februar abgeschlossen. Das aktuelle Geschäft ist etwa fünfmal größer und strukturell aggressiver. Lucent lieh das Geld direkt aus. Apollo-Valor-xAI nutzte ein Sale-and-Lease-Back-Modell mit dem Chiphersteller als Eigenkapitalpartner. Apollo-Blackstone-Anthropic nutzt ein Sale-and-Lease-Back-Modell mit dem Chip-Mitentwickler als explizitem Garanten der vorrangigen Tranchen.

Jeder neue Schritt bringt den Chip-Verkäufer näher an den Kredit. Lucent lieh seinen Kunden direkt Geld. In der xAI-Struktur wurde der Verkäufer zum Anteilseigner des SPV, das seine eigenen Chips kaufte. In der Anthropic-Struktur wird der Verkäufer zum namentlichen Garanten der vorrangigen Tranchen. Das Risiko verschwindet nicht. Es wandert mit jedem Schritt näher an die Bilanz des Herstellers.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich wies im Bulletin Nr. 120 auf diese Entwicklung hin und warnte, dass KI-Unternehmen von der Cashflow-Finanzierung zur Fremdfinanzierung übergehen und dass die Undurchsichtigkeit der privaten Kreditmärkte es unmöglich macht, das wahre systemische Risiko einzuschätzen. Der Anthropic-Deal ist genau das, worüber die BIZ besorgt war, nur eine Stufe anspruchsvoller formuliert, als die Warnung es vorausgesehen hatte.

Das Gegenargument

Es gibt berechtigte Argumente dafür, dass dieser Deal in Ordnung ist und der Vergleich mit Lucent hinkt.

Anthropic ist kein spekulativer Kunde. Die Inferenznachfrage nach Claude schlägt sich in den eigenen Umsatzzahlen von Anthropic nieder, und die aggregierte Prognose von Broadcom für KI-Halbleiter ist im Gleichschritt mit den Bestellungen von kundenspezifischen Beschleunigern von führenden Laboren gestiegen. Ein leitender Google-Manager für KI-Infrastruktur hat erklärt, dass sieben bis acht Jahre alte TPUs in der Flotte des Unternehmens immer noch voll ausgelastet sind. Dies deutet darauf hin, dass die von Broadcom garantierten Restwertannahmen nicht unrealistisch sind. Das Bild bei den Hyperscalern ist jedoch gemischt. Meta verlängerte die Nutzungsdauer seiner Server mit Wirkung zum Geschäftsjahr 2025 auf 5,5 Jahre und sicherte sich damit für 2025 eine Reduzierung der Abschreibungen um rund 2,9 Milliarden US-Dollar. Amazon ging den umgekehrten Weg und verkürzte die Nutzungsdauer einer Gruppe von Servern von sechs auf fünf Jahre, wobei auf das beschleunigte Tempo der KI-Entwicklung verwiesen wurde. Die genaue Tilgungslaufzeit des Chip-Leasings von Anthropic wurde in der öffentlichen Berichterstattung nicht bekannt gegeben. Bekannt ist die Struktur mit aufgeschobenen Abrufen (delayed-draw), bei der Kapital freigegeben wird, wenn Chips geliefert werden und die Leasingverhältnisse beginnen.

Broadcom kann das Eventualrisiko glaubwürdig tragen. Das Verhältnis von Schulden zu EBITDA des Unternehmens sank im Geschäftsjahr 2025 von 2,0x auf 1,2x und wird im Geschäftsjahr 2026 voraussichtlich unter 1,0x fallen, gestützt auf einen KI-Auftragsbestand von 73 Milliarden US-Dollar. S&P stufte das Unternehmen aufgrund der Stärke dieses Profils auf A- mit positivem Ausblick hoch. Dass ein A-Unternehmen die vorrangigen Anleihen garantiert, ist keine offensichtliche Fehlbewertung.

Zudem ist das Geschäft mit verzögerten Abrufen strukturiert, die an die Lieferung von Chips gebunden sind. Das bedeutet, dass das SPV am ersten Tag nicht die gesamten Schulden ausstehend hat. Das Kapital wird freigegeben, wenn das Leasing beginnt. Dieser Mechanismus allein beseitigt einen Großteil des Finanzierungsrisikos, das die Telekommunikationsbranche im Jahr 2001 traf.

Dies sind keine schlechten Argumente. Die ehrliche Einschätzung ist, dass der Deal wahrscheinlich zustande kommt, die vorrangigen Tranchen sich wahrscheinlich nahe der Kurve von Broadcom bewegen und Anthropic wahrscheinlich weiter in seine Bewertung hineinwächst. Die Frage ist, was passiert, wenn eine dieser Annahmen nicht mehr zutrifft.

Der Stresstest, den niemand durchführt

Das Szenario, das diese Struktur sprengt, ist nicht „KI scheitert“. Es lautet: „Die Inferenzmargen bei der KI schrumpfen.“

Die Kreditprüfung von Anthropic geht davon aus, dass der in den eigenen internen Prognosen beschriebene Bruttomargenverlauf bis 2028 anhält. Diese Annahme hängt davon ab, dass die Preismacht von Claude bestehen bleibt, während die Rechenkosten sinken. Wenn ein konkurrierendes Spitzenmodell die Inferenzpreise innerhalb der Leasinglaufzeit zu einem Massenprodukt macht, schrumpft die Deckungsspanne von Anthropic pro Abfrage. Die Leasingzahlungen sind fest. Die Einnahmen sind es nicht.

Wenn die Leasingzahlungen ausbleiben, liquidiert das SPV die TPUs. Ein Wiederverkaufsumarkt für TPUs existiert noch in keinem nennenswerten Umfang, da TPUs mit einem Google-spezifischen Software-Stack laufen. Broadcom zahlt die Differenz. Der jährliche freie Cashflow von Broadcom im Geschäftsjahr 2025 lag bei rund 26,9 Milliarden US-Dollar, wobei die vierteljährlichen freien Cashflow-Margen 40 bis 44 % des Umsatzes betrugen. Das Eventualrisiko ist verkraftbar, aber es ist nicht unsichtbar.

Das tiefere Risiko besteht darin, dass das Geschäft zum Standardmodell wird. Wenn Apollo und Blackstone diese Transaktion mit Broadcom als Garant für Anthropic abschließen, wird die nächste Runde von KI-Investitionsgeschäften wahrscheinlich mit Nvidia als Garant für OpenAI und AMD als Garant für einen Hyperscaler über die Bühne gehen. Jeder Schritt verlagert mehr KI-Investitionsausgaben in die Bilanzen von Chipherstellern, die der öffentliche Aktienmarkt so bewertet hat, als wären diese Bilanzen unbelastet.

Das ist die Lehre, die man aus dem Fall Lucent ziehen sollte und die man beim Anthropic-Deal noch nicht ziehen musste. Das Risiko tauchte nicht in den Büchern der Telekommunikationskunden auf, als diese zahlungsunfähig wurden. Es tauchte in den Fußnoten des Verkäufers auf, wo es zwei Jahre lang gestanden hatte, bevor es jemand las. Die Eventualverbindlichkeit von Broadcom wird an derselben Stelle stehen, bis zu dem Tag, an dem dies nicht mehr der Fall ist.

Fürs Erste braucht ein Startup, das sich einer Bewertung von einer Billion Dollar nähert, einen Chiphersteller als Mitunterzeichner für seinen Kredit. Dieser Satz sollte die Schlagzeile der Geschichte sein, nicht das strukturelle Detail, das in einem Bloomberg-Absatz über vorrangige Tranchen vergraben ist.