Anthropic a emprunté 36 milliards de dollars. Broadcom en a cosigné 31 milliards.

Principaux points à retenir

• La structure : Apollo Global Management et Blackstone syndiquent un montage de crédit privé d’environ 36 milliards de dollars. Un véhicule ad hoc (SPV) emprunte les fonds, achète les unités de traitement de tenseurs (TPU) de Google et loue le matériel à Anthropic. Anthropic bénéficie de la puissance de calcul. La dette reste hors du bilan d’Anthropic.
• Le cosignataire : Broadcom, qui co-développe les TPU avec Google, fournit un accord de garantie de valeur résiduelle sur les 31 milliards de dollars de billets de premier rang A1 et A2. Si Anthropic cesse de payer son loyer et que les puces ne rapportent pas assez à la revente, Broadcom couvre l’intégralité du manque à gagner.
• L’asymétrie : Anthropic vient de lever 65 milliards de dollars sur la base d’une valorisation de 965 milliards de dollars et a déposé confidentiellement son dossier d’introduction en bourse (IPO) le 1er juin 2026. Avec un chiffre d’affaires annualisé de 47 milliards de dollars, la société ne peut toujours pas inscrire 31 milliards de dollars de dette de premier rang à des conditions de catégorie investissement à son propre bilan. Les tranches de premier rang bénéficient d’un profil de risque comparable à la catégorie investissement uniquement parce que la signature de Broadcom garantit la valeur résiduelle.
• Le parallèle historique : Le financement par les équipementiers de télécoms a culminé à environ 33 milliards de dollars en 2000, lorsque Lucent et Nortel finançaient leurs propres clients pour qu’ils achètent leurs propres équipements. Ce montage est plus vaste et utilise une structure de garantie plus sophistiquée. La question structurelle reste identique : qu’advient-il de l’équipementier si le client ne peut plus payer ?

L’emprunt cosigné

Le 28 mai 2026, Bloomberg rapportait qu’Apollo Global Management et Blackstone recherchaient d’autres investisseurs pour un montage de dette d’environ 36 milliards de dollars. L’opération figurerait parmi les plus importantes transactions de crédit privé jamais réalisées.

Les fonds ne seront pas versés directement à Anthropic. Ils iront à un véhicule ad hoc qui achète des TPU Google et les loue à Anthropic pour un déploiement dans des centres de données situés à New York, au Texas, en Louisiane et dans l’Indiana. Le contrat de location permet à Anthropic de disposer d’une capacité de calcul sans inscrire la dette correspondante à son bilan.

Cette partie relève d’un financement classique par cession-bail (sale-leaseback). La nouveauté réside dans la garantie.

Les informations de PE Insights décrivent une structure de dette comprenant environ 6 milliards de dollars de billets A1, 25 milliards de dollars de billets A2 et 4,5 milliards de dollars de billets subordonnés B. Bloomberg et Private Equity Wire confirment les dénominations des tranches A1, A2 et B, sans préciser la répartition exacte des montants. Broadcom fournit un accord de garantie de valeur résiduelle sur les 31 milliards de dollars de titres de premier rang A1 et A2. Si Anthropic suspend ses loyers pendant une période définie, le véhicule ad hoc vend les puces. Si le produit de la revente est inférieur aux sommes dues, Broadcom couvre la totalité du solde dû aux porteurs de billets A1 and A2.

En clair : l’entreprise qui fabrique la puce garantit que l’entreprise qui achète la puce sera en mesure de la payer. Le prêteur prend le risque de crédit de Broadcom sur les tranches de premier rang, et non celui d’Anthropic. Broadcom bénéficie d’une note A- (perspective positive) de la part de S&P Global Ratings. Les obligations d’entreprise existantes de Broadcom s’échangent avec des rendements compris entre 4 % et 5 %. Anthropic, en tant que société non cotée n’ayant pas émis de dette publique, ne dispose d’aucune notation de premier rang non garantie rendue publique.

Pourquoi Anthropic ne peut pas emprunter cette somme seule

Le aspect le plus singulier de ce montage est qu’Anthropic ne présente pas le profil d’une entreprise ayant besoin d’un garant.

Le jour même où l’opération sur les puces a été divulguée, Anthropic a annoncé une levée de fonds de série H de 65 milliards de dollars menée par Altimeter Capital, Dragoneer, Greenoaks et Sequoia Capital. Ce tour de table a valorisé la société à 965 milliards de dollars après intégration des fonds. Le chiffre d’affaires annualisé avait franchi la barre des 47 milliards de dollars au début de ce même mois. Quatre jours plus tard, le 1er juin, Anthropic déposait un dossier confidentiel S-1 auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC). La start-up devrait signer l’une des trois entrées en bourse à mille milliards de dollars cette année, aux côtés de SpaceX et d’OpenAI.

La trajectoire de croissance est bien réelle. Le rythme de chiffre d’affaires annualisé est passé de 9 milliards de dollars fin 2025 à 14 milliards en février, 30 milliards en avril et 47 milliards de dollars en mai 2026. C’est cette dynamique qui a convaincu le syndicat de la série H de valider une valorisation de près de mille milliards de dollars, et c’est ce qui a permis de présenter le projet de financement des puces à des investisseurs en crédit privé.

Pour autant, la croissance ne équivaut pas à la solvabilité. Un créancier qui souscrit un prêt de premier rang de cette taille n’est pas rémunéré en capitalisation boursière. Il est remboursé par des flux de trésorerie selon un calendrier d’amortissement fixe qui s’étend au-delà de la durée de location des puces. Anthropic ne dispose pas encore de ces flux de trésorerie. Les rapports sur les projections internes d’Anthropic faisaient état d’un chiffre d’affaires de 70 milliards de dollars et d’un flux de trésorerie de 17 milliards de dollars d’ici 2028, avec des marges brutes s’améliorant pour passer d’environ 50 % en 2025 à près de 77 % d’ici 2028. Les dépenses cloud prévues par Anthropic pour la période allant jusqu’en 2029 s’élèvent au total à environ 80 milliards de dollars, répartis entre Google, Microsoft et Amazon Web Services (AWS). Le média The Information rapportait début 2026 qu’Anthropic avait déjà abaissé sa projection de marge brute pour 2025 à environ 40 %, soit dix points de moins que l’estimation précédente de 50 %, après des coûts d’inférence plus élevés que prévu.

Les investisseurs en actions achètent le potentiel de hausse. Les créanciers de premier rang achètent la sécurité du plancher. Anthropic offre du potentiel. Elle ne dispose pas d’un plancher sur la base duquel un comité de crédit privé accepterait d’émettre des dizaines de milliards de dollars de titres de catégorie investissement sans garantie externe.

C’est là qu’intervient l’accord de valeur résiduelle de Broadcom. Il substitue le plancher de catégorie investissement de Broadcom à celui qui fait défaut à Anthropic. Le rendement des billets A1 et A2 peut être fixé à un niveau proche de la courbe de taux de Broadcom, ce qui signifie que la garantie implicitement fournie par Broadcom représente des milliards de dollars d’économies d’intérêts par an par rapport à ce qu’Anthropic paierait sur le marché de la dette à haut rendement. Ce chiffre ne figure dans aucun communiqué de presse. C’est la subvention intégrée qui rend l’opération possible.

Ce que Broadcom vient d’accepter

Hock Tan, le directeur général de Broadcom, s’est montré très clair sur l’identité des clients de ses accélérateurs d’IA. Lors de la présentation des résultats du premier trimestre de l’exercice 2026, le 4 mars 2026, il a cité Google, Anthropic, OpenAI et Meta comme les clients moteurs de l’activité d’unités de traitement personnalisé (XPU) du groupe, précisant aux investisseurs qu’Anthropic avait pris « un très bon départ en 2026 pour 1 gigawatt de puissance de calcul TPU ». Les résultats du premier trimestre de Broadcom faisaient état d’un chiffre d’affaires dans l’IA de 8,4 milliards de dollars, en hausse de 106 % sur un an, avec une prévision de chiffre d’affaires dans l’IA de 10,7 milliards de dollars pour le deuxième trimestre.

Anthropic est un client de Broadcom. Broadcom se porte désormais également garante de la valeur résiduelle des puces louées par Anthropic — ces mêmes puces que Broadcom a contribué à concevoir et à fabriquer. Les deux rôles se superposent sur le même bilan.

La capitalisation boursière de Broadcom s’élevait à environ 2,28 billions de dollars au début du mois de juin 2026. Un passif contingent de cette taille ne représente qu’une fraction minime de cette somme. Cette position ne mettra pas en péril le bilan du groupe. En revanche, elle concentre le risque de Broadcom sur une contrepartie unique dont le profil financier ne peut être testé face à des scénarios de crise à l’aide de données publiques, et sur un marché secondaire étroit pour les TPU d’occasion. Les TPU fonctionnent avec les environnements logiciels propriétaires JAX et XLA de Google plutôt qu’avec l’environnement standard CUDA utilisé par Nvidia, ce qui signifie qu’il n’existe pas de grand marché secondaire public comme c’est le cas pour les GPU Nvidia. La valeur de reventa de l’actif dépend des autres acteurs désireux d’exécuter des charges de travail JAX sur des puces Google-Broadcom en dehors d’Anthropic, et ce marché reste étroit à la mi-2026.

C’est la partie qui n’apparaît dans aucun contrat de prêt. La garantie de valeur résiduelle ne peut être évaluée concrètement tant qu’elle n’est pas activée. Les analystes de Broadcom projetteront des valeurs de récupération ; le véhicule ad hoc les acceptera ; les agences de notation les utiliseront ; personne ne sera en mesure de les vérifier tant qu’Anthropic continuera de payer ses loyers.

Le précédent de Lucent

À la fin de l’année 2000, Lucent Technologies avait consenti environ 7 milliards de dollars d’engagements de financement de fournisseurs à des clients télécoms achetant ses équipements de commutation et de fibre optique. À l’échelle de l’industrie, le financement des clients par les équipementiers télécoms a culminé à environ 33 milliards de dollars en 2000. Lorsque les clients télécoms ont fait faillite lors de l’éclatement de la bulle en 2001, ces prêts se sont transformés en pertes sèches, la capitalisation boursière de Lucent s’est effondrée et l’entreprise ne s’en est jamais remise en tant que société indépendante.

Le schéma est suffisamment connu pour que ce site ait déjà documenté sa version du début de l’année 2026 dans Le piège de la dette du silicieu : la cession-bail de 7 milliards de dollars d’Apollo pour xAI, dans laquelle Nvidia était un partenaire limité de référence au sein du véhicule ad hoc qui avait acheté ses propres puces. Cette opération a été bouclée en février. Le montage actuel est environ cinq fois plus important et structurellement plus agressif. Lucent prêtait directement les liquidités. La structure Apollo-Valor-xAI passait par une cession-bail avec le fabricant de puces comme participant au capital. Le montage Apollo-Blackstone-Anthropic utilise une cession-bail avec le co-développeur des puces comme garant explicite des tranches de premier rang.

Chaque nouvelle configuration rapproche le fournisseur de puces du risque de crédit. Lucent prêtait directement des fonds à ses clients. Dans la structure xAI, le fournisseur est devenu actionnaire du véhicule ad hoc qui achetait ses puces. Dans la structure Anthropic, le fournisseur devient le garant désigné des tranches de premier rang. Le risque ne disparaît pas. Il se rapproche du bilan du fabricant à chaque étape.

La Banque des règlements internationaux a mis en garde contre cette trajectoire dans son Bulletin n° 120, soulignant que les entreprises d’IA passent d’un financement par flux de trésorerie à un financement par la dette, et que l’opacité des marchés de crédit privé rend impossible l’évaluation de la véritable exposition systémique. Le montage d’Anthropic illustre précisément les craintes de la BRI, avec un niveau de sophistication supérieur à ce que la mise en garde anticipait.

L’analyse contradictoire

Certains arguments tendent à montrer que cette opération ne présente pas de danger majeur et que la comparaison avec Lucent est excessive.

Anthropic n’est pas un client spéculatif. La demande d’inférence pour Claude est avérée dans les chiffres de chiffre d’affaires d’Anthropic, et les prévisions globales de Broadcom dans les semi-conducteurs pour l’IA ont progressé parallèlement aux commandes d’accélérateurs personnalisés émanant des laboratoires de pointe. Un haut responsable des infrastructures d’IA de Google a indiqué que des TPU âgés de sept à huit ans au sein du parc du groupe fonctionnaient toujours à pleine capacité, ce qui suggère que les hypothèses de valeur résiduelle garanties par Broadcom ne sont pas aberrantes. La situation des géants du cloud (hyperscalers) reste cependant contrastée. Meta a prolongé la durée de vie utile de ses serveurs à 5,5 ans à compter de l’exercice 2025, enregistrant ainsi environ 2,9 milliards de dollars de réduction de dotations aux amortissements en 2025. Amazon a fait le choix inverse, ramenant la durée de vie d’une partie de ses serveurs de six à cinq ans en raison de l’accélération du développement de l’IA. La durée exacte d’amortissement de la location des puces d’Anthropic n’a pas été rendue publique ; seul le mécanisme de tirages échelonnés est connu, les fonds étant libérés à mesure que les puces sont livrées et que les contrats de location débutent.

Broadcom a les reins assez solides pour supporter cet engagement hors bilan. Le ratio dette/EBITDA du groupe est passé de 2,0x à 1,2x sur l’exercice 2025 et devrait tomber sous 1,0x en 2026, soutenu par un carnet de commandes dans l’IA de 73 milliards de dollars. S&P a relevé la note du groupe à A- avec une perspective positive sur la base de ce profil. Le fait qu’une signature notée A- garantisse les billets de premier rang n’apparaît pas comme une anomalie de marché.

De plus, le montage prévoit des tirages échelonnés liés à la livraison effective des puces, ce qui évite au véhicule ad hoc de porter l’intégralité de la dette dès le premier jour. Les capitaux sont libérés au fur et à mesure du démarrage des contrats de location. Ce mécanisme élimine à lui seul une grande partie du risque de refinancement qui avait terrassé le secteur des télécoms en 2001.

Ces arguments sont recevables. L’analyse la plus probable est que l’opération se fera, que les tranches de premier rang s’aligneront sur la courbe de Broadcom et qu’Anthropic continuera de croître pour justifier sa valorisation. Reste à savoir ce qui se passera si l’une de ces hypothèses venait à faillir.

Le crash test que personne ne réalise

Le scénario de rupture de cette structure n’est pas « l’échec de l’IA », mais « la compression des marges d’inférence dans l’IA ».

Le modèle de financement d’Anthropic repose sur l’hypothèse que la trajectoire de marge brute décrite dans ses projections internes se maintiendra jusqu’en 2028. Cette hypothèse suppose que le pouvoir de fixation des prix de Claude résiste alors même que les coûts de calcul diminuent. Si un modèle concurrent de pointe venait à banaliser les prix de l’inférence pendant la durée de location, la marge contributive d’Anthropic par requête s’effondrerait. Les loyers de location sont fixes, pas le chiffre d’affaires.

En cas d’interruption des loyers, le véhicule ad hoc liquidera les TPU. Le marché de l’occasion pour les TPU n’a pas de taille critique car ces puces dépendent de l’environnement logiciel de Google. Broadcom devra payer la différence. Le flux de trésorerie disponible annuel de Broadcom sur l’exercice 2025 s’élevait à environ 26,9 milliards de dollars, avec des marges trimestrielles de flux de trésorerie disponible de l’ordre de 40 à 44 % du chiffre d’affaires. L’engagement est absorbable, mais il n’est pas neutre.

Le risque principal est de voir ce montage devenir la norme. Si Apollo et Blackstone mènent à bien cette transaction avec Broadcom comme garant d’Anthropic, les prochaines vagues d’investissements dans l’IA se feront probablement avec Nvidia comme garant d’OpenAI et AMD comme garant d’un autre géant du cloud. Chaque opération transférera une part croissante des investissements dans l’IA vers les bilans des fabricants de puces, alors que le marché actions évalue ces derniers comme s’ils étaient libres de tout engagement.

C’est la leçon qu’il convient de retenir de l’épisode Lucent, et qu’Anthropic n’a pas encore eu à affronter. Le risque n’apparaissait pas dans les comptes des clients télécoms lorsqu’ils ont fait défaut. Il figurait dans les notes annexes de l’équipementier, où il est resté pendant deux ans avant que quiconque ne prenne la peine de les lire. L’engagement de Broadcom figurera au même endroit, jusqu’au jour où il sera activé.

Pour l’heure, une start-up frôlant les mille milliards de dollars de valorisation a besoin d’un fabricant de puces pour cosigner son emprunt. Cette phrase devrait faire la une des journaux, plutôt que de rester confinée au rang de détail technique dans un paragraphe sur les tranches de dette.