Anthropic pegou US$ 36 bi emprestados. Broadcom coassinou US$ 31 bi disso.

Principais Conclusões

• A Estrutura: A Apollo Global Management e a Blackstone estão coordenando um pacote de crédito privado de cerca de US$ 36 bilhões. Uma Sociedade de Propósito Específico (SPE) toma os recursos emprestados, compra as Unidades de Processamento Tensor (TPUs) do Google e arrenda o hardware para a Anthropic. A Anthropic ganha capacidade de processamento. A dívida permanece fora do balanço da Anthropic.
• A Fiadora: A Broadcom, que desenvolve as TPUs em conjunto com o Google, está oferecendo um acordo de suporte de valor residual sobre os US$ 31 bilhões em notas seniores A1 e A2. Se a Anthropic interromper o pagamento do arrendamento e as revendas dos chips não cobrirem o valor devido, a Broadcom cobre a diferença integralmente.
• A Assimetria: A Anthropic acaba de captar US$ 65 bilhões com uma avaliação de US$ 965 bilhões e protocolou um pedido confidencial para uma Oferta Pública Inicial (IPO) em 1 de junho de 2026. Mesmo com US$ 47 bilhões em receita anualizada projetada, a empresa ainda não consegue emitir US$ 31 bilhões em dívida sênior com taxas de grau de investimento em seu próprio balanço. As parcelas seniores têm perfil de risco semelhante ao grau de investimento porque a nota de crédito da Broadcom garante o valor residual.
• A Semelhança: O financiamento de fornecedores do setor de telecomunicações atingiu o pico de cerca de US$ 33 bilhões em 2000, quando a Lucent e a Nortel financiaram seus próprios clientes para que comprassem seus próprios equipamentos. Este negócio é maior e usa uma estrutura de proteção mais sofisticada. A dúvida estrutural é a mesma: o que acontece com o fornecedor se o cliente não puder pagar?

O empréstimo com fiador

Em 28 de maio de 2026, a Bloomberg informou que a Apollo Global Management e a Blackstone estavam oferecendo um pacote de dívida de aproximadamente US$ 36 bilhões para investidores adicionais. O negócio estaria entre as maiores transações de crédito privado já estruturadas na história.

Os recursos não serão destinados diretamente para a Anthropic. Eles irão para uma sociedade de propósito específico que adquire TPUs do Google e as arrenda para a Anthropic para instalação em data centers localizados em Nova York, Texas, Louisiana e Indiana. O arrendamento permite que a Anthropic garanta capacidade de processamento sem registrar a dívida correspondente em seus próprios livros fiscais.

Essa etapa constitui um financiamento padrão de venda e arrendamento posterior (sale-leaseback). O elemento inédito é a estrutura de garantia.

A cobertura da PE Insights descreve uma estrutura de dívida composta por cerca de US$ 6 bilhões em notas A1, US$ 25 bilhões em notas A2 e US$ 4,5 bilhões em notas subordinadas B. A Bloomberg e a Private Equity Wire confirmam os mesmos nomes das parcelas A1, A2 e B, sem divulgar os valores específicos em dólares. A Broadcom está fornecendo um acordo de suporte de valor residual sobre os US$ 31 bilhões em papéis seniores A1 e A2. Se a Anthropic deixar de efetuar os pagamentos do arrendamento por um período definido, a SPE vende os chips. Se o valor da revenda for inferior à dívida pendente, a Broadcom cobre todo o saldo devido aos detentores das notas A1 e A2.

Em termos claros: a empresa que constrói o chip está garantindo que a empresa que compra o chip terá condições de pagá-lo. O credor assume o risco de crédito da Broadcom nas parcelas seniores, e não o da Anthropic. A Broadcom possui classificação de crédito A- (Perspectiva Positiva) pela S&P Global Ratings. Os títulos corporativos em circulação da Broadcom são negociados com rendimentos na faixa de 4% a 5%. A Anthropic, como empresa fechada que não emitiu dívida pública, não tem uma nota de crédito sênior quirografária divulgada ao mercado.

Por que a Anthropic não consegue tomar este empréstimo por conta própria

A parte mais estranha do negócio é que a Anthropic não se parece com uma empresa que necessita de fiador.

No mesmo dia em que o negócio dos chips vazou, a Anthropic anunciou uma rodada de investimentos Série H de US$ 65 bilhões liderada por Altimeter Capital, Dragoneer, Greenoaks e Sequoia Capital. A rodada avaliou a empresa em US$ 965 bilhões pós-aporte. A receita anualizada projetada ultrapassara a marca de US$ 47 bilhões no início daquele mês. Quatro dias depois, em 1 de junho, a Anthropic protocolou um formulário S-1 confidencial na Securities and Exchange Commission (SEC). Espera-se que a empresa protagonize uma das três estreias de um trilhão de dólares na bolsa de valores este ano, ao lado de SpaceX e OpenAI.

A curva de crescimento é real. A receita anualizada projetada saltou de US$ 9 bilhões no final de 2025 para US$ 14 bilhões em fevereiro, US$ 30 bilhões em abril e US$ 47 bilhões em maio de 2026. Essa trajetória foi o que deu confiança ao consórcio da Série H para ancorar uma avaliação próxima de um trilhão de dólares, e foi o que tornou o projeto de financiamento de chips apresentável aos investidores de crédito privado.

Porém, crescimento não se traduz automaticamente em qualidade de crédito. Um credor que subscreve um empréstimo sênior dessa magnitude não recebe em valor de mercado. O credor recebe em fluxo de caixa ao longo de um cronograma de amortização fixo com duração superior ao próprio contrato de arrendamento dos chips. A Anthropic ainda não dispõe desse fluxo de caixa. Relatórios sobre projeções internas da Anthropic estimavam US$ 70 bilhões em receita e US$ 17 bilhões em fluxo de caixa para 2028, com margens brutas evoluindo de cerca de 50% em 2025 para 77% até 2028. Os gastos planejados em nuvem da Anthropic para o período até 2029 somam cerca de US$ 80 bilhões distribuídos entre Google, Microsoft e Amazon Web Services (AWS). O portal The Information informou no início de 2026 que a Anthropic já havia reduzido sua projeção de margem bruta para 2025 para cerca de 40%, dez pontos abaixo da estimativa anterior de 50%, após os custos de inferência ficarem acima do previsto.

Investidores de ações compram o potencial de valorização futura. Credores seniores buscam o colchão de proteção. A Anthropic possui o potencial. O fundo de garantia, porém, é algo que nenhum comitê de crédito privado aceitaria para emitir dezenas de bilhões de dólares de papéis com grau de investimento sem um suporte de peso.

É exatamente esse o papel do acordo de valor residual da Broadcom. Ele substitui o colchão com classificação de grau de investimento que a Anthropic não possui pelo da própria Broadcom. O rendimento das notas A1 e A2 pode ser fixado próximo à curva existente da Broadcom, o que significa que o spread fornecido implicitamente pela fabricante de chips equivale a bilhões de dólares em economia anual de juros frente ao que a Anthropic pagaria em uma emissão tradicional de alto rendimento (high-yield). Esse valor não consta em nenhum comunicado de imprensa. Trata-se do subsídio embutido que viabiliza a existência do negócio.

O que a Broadcom aceitou garantir

Hock Tan, CEO da Broadcom, tem sido transparente sobre quem são os clientes de seus aceleradores de IA. Na teleconferência de resultados do primeiro trimestre do ano fiscal de 2026, realizada em 4 de março de 2026, ele listou Google, Anthropic, OpenAI e Meta como os clientes que impulsionam os negócios de unidades de processamento especializadas customizadas (XPU) da empresa, informando aos investidores que a Anthropic registrou “um excelente começo em 2026 para 1 gigawatt de processamento em TPU”. O balanço do primeiro trimestre da própria Broadcom registrou receita com IA de US$ 8,4 bilhões, alta de 106% ano a ano, com projeção de receita com IA para o segundo trimestre de US$ 10,7 bilhões.

A Anthropic é cliente da Broadcom. A Broadcom agora passa a garantir também o valor residual dos chips que a Anthropic está arrendando — os mesmos chips que a Broadcom ajudou a projetar e fabricar. Ambas as funções se cruzam no mesmo balanço patrimonial.

O valor de mercado da Broadcom alcançou aproximadamente US$ 2,28 trilhões no início de junho de 2026. Um passivo contingente deste porte representa uma fração insignificante disso. A posição não comprometerá o balanço da fabricante. A consequência real é a concentração de risco da Broadcom em um único parceiro de negócios, cujo perfil financeiro não pode ser testado sob estresse com dados públicos, e em um mercado secundário restrito para TPUs usadas. As TPUs operam com as linguagens JAX e XLA do Google, em vez do padrão CUDA utilizado pela Nvidia, o que significa que não existe um mercado secundário público amplo como o de GPUs da Nvidia. O valor de revenda do ativo depende de quantos interessados existem para processar fluxos de trabalho JAX em chips do Google-Broadcom fora da Anthropic, e esse mercado é pequeno em meados de 2026.

Este é o detalhe que não consta em nenhuma cláusula contratual tradicional. A garantia de valor residual é incontestável até o exato momento em que é acionada. Os analistas da Broadcom projetarão os valores de recuperação; a SPE os aceitará; as agências de classificação os utilizarão; ninguém terá como testar a validade desses números até que a Anthropic de fato suspenda os pagamentos.

O paralelo com a Lucent

No final de 2000, a Lucent Technologies havia concedido cerca de US$ 7 bilhões em financiamento de fornecedores para clientes de telecomunicações que compravam seus equipamentos de comutação e fibra óptica. O financiamento de fornecedores em todo o setor de telecomunicações atingiu o pico de cerca de US$ 33 bilhões em 2000. Quando os clientes do setor de telecomunicações faliram no estouro da bolha de 2001, esses empréstimos viraram prejuízos diretos, o valor de mercado da Lucent desabou e a companhia nunca se recuperou como empresa independente.

A dinâmica é conhecida o suficiente para que o site já tenha registrado uma versão dela no início de 2026 em A Armadilha da Dívida do Silício: o contrato de venda e arrendamento posterior de US$ 7 bilhões da Apollo para a xAI, no qual a Nvidia foi a principal cotista minoritária da SPE que adquiriu seus próprios chips. O negócio foi fechado em fevereiro. O contrato atual é cerca de cinco vezes maior e estruturalmente mais agressivo. A Lucent emprestou o dinheiro em espécie diretamente. O modelo Apollo-Valor-xAI utilizou uma operação de venda e arrendamento posterior com a fabricante de chips participando do capital próprio. A estrutura Apollo-Blackstone-Anthropic utiliza uma venda e arrendamento posterior com a co-desenvolvedora dos chips atuando como fiadora direta das parcelas seniores.

Cada nova etapa aproxima o fornecedor do chip da linha de crédito. A Lucent emprestou dinheiro diretamente aos clientes. Na estrutura da xAI, a fabricante tornou-se acionista da SPE que adquiriu os chips. No modelo da Anthropic, o fornecedor assume a posição de fiador declarado das parcelas seniores. O risco não deixa de existir. Ele migra para mais perto do balanço da fabricante a cada passo.

O Banco de Compensações Internacionais (BIS) apontou essa tendência no Boletim nº 120, alertando que as empresas de IA estão migrando do financiamento por fluxo de caixa para a emissão de dívida, e que a opacidade dos mercados de crédito privado torna impossível mensurar a real exposição sistêmica. O acordo da Anthropic é exatamente o que preocupava o BIS, desenhado com um nível de sofisticação acima do previsto no alerta.

O argumento de defesa

Existem argumentos robustos de que esta transação é segura e de que o paralelo com a Lucent é exagerado.

A Anthropic não é um cliente especulativo. A demanda de processamento para o Claude está comprovada nos números de faturamento da Anthropic, e a projeção agregada de semicondutores de IA da Broadcom tem crescido em paralelo com os pedidos de aceleradores customizados vindos dos principais laboratórios. Um executivo sênior de infraestrutura de IA do Google afirmou que as TPUs de sete a oito anos de idade em operação na frota da companhia continuam com plena utilização, o que sinaliza que as premissas de valor residual assumidas pela Broadcom não são infundadas. O cenário para as gigantes de tecnologia (hyperscalers), no entanto, apresenta divergências. A Meta estendeu a vida útil de seus servidores para 5,5 anos no ano fiscal de 2025, garantindo cerca de US$ 2,9 bilhões em redução de despesas de depreciação. A Amazon seguiu o caminho oposto, reduzindo a vida útil de uma parte dos servidores de seis para cinco anos, justificando a decisão pelo ritmo acelerado de evolução da tecnologia de IA. O prazo exato de amortização do contrato de arrendamento dos chips da Anthropic não foi divulgado publicamente; o que se sabe é a estrutura de desembolsos programados, com recursos liberados à medida que os chips são entregues e os arrendamentos iniciados.

A Broadcom tem condições de carregar a obrigação contingente. A relação dívida/EBITDA da companhia caiu de 2,0x para 1,2x no ano fiscal de 2025 e projeta-se que fique abaixo de 1,0x no ano fiscal de 2026, amparada por uma carteira de pedidos com IA de US$ 73 bilhões. A S&P elevou a nota de crédito da companhia para A- com perspectiva Positiva apoiada nessa solidez. Ter uma fiadora com classificação A- nas notas seniores afasta qualquer indício óbvio de erro de precificação.

Além disso, a transação foi desenhada com saques parcelados atrelados à entrega física dos chips, o que significa que a SPE não carrega o saldo total da dívida desde o primeiro dia. Os recursos são liberados conforme os contratos de arrendamento começam a rodar. Esse mecanismo elimina grande parte do risco de liquidez que atingiu as telecomunicações em 2001.

Não são argumentos fracos. A leitura realista indica que a transação provavelmente será concluída, as parcelas seniores deverão ser precificadas próximas à curva da Broadcom e a Anthropic provavelmente continuará a crescer para justificar sua avaliação de mercado. A grande dúvida é o que acontece se qualquer uma dessas premissas falhar.

O teste de estresse que ninguém está calculando

O cenário capaz de quebrar essa estrutura não é a “falha da IA”. É a “redução das margens de processamento de IA”.

A análise de crédito da Anthropic assume que a projeção de margem bruta descrita em seus números internos se sustentará até 2028. Essa premissa depende de que o poder de preço do Claude se mantenha enquanto o custo de computação cai. Se um modelo concorrente de ponta commoditizar as taxas de processamento durante a vigência do arrendamento, a margem de contribuição da Anthropic por consulta será espremida. As parcelas do arrendamento são fixas. A receita não é.

Se os pagamentos do arrendamento pararem, a SPE vende as TPUs. O mercado de revenda de TPUs ainda não tem escala relevante porque os chips rodam o ecossistema específico do Google. A Broadcom arca com a diferença. O fluxo de caixa livre anual da Broadcom no ano fiscal de 2025 foi de cerca de US$ 26,9 bilhões, com margens de fluxo de caixa livre trimestrais entre 40% e 44% do faturamento. O passivo contingente é absorvível, mas não é invisível.

O risco mais profundo é que essa transação vire o modelo padrão do mercado. Se Apollo e Blackstone fecharem o negócio com a Broadcom como fiadora da Anthropic, os próximos contratos de capex de IA provavelmente virão com a Nvidia garantindo a OpenAI e a AMD garantindo alguma gigante de nuvem. Cada operação empurra mais despesas de capex de IA para os balanços das fabricantes de chips, ativos que o mercado de capitais vem avaliando como se estivessem livres de restrições.

Essa é a grande lição da Lucent que a transação da Anthropic ainda não enfrentou. O risco não constava nos balanços das operadoras de telecomunicações quando elas faliram. Ele estava escondido nas notas explicativas da fornecedora, onde permaneceu por dois anos antes que alguém se desse ao trabalho de lê-las. O compromisso da Broadcom ficará no mesmo lugar, até o dia em que for cobrado.

No momento atual, uma startup com avaliação de quase um trilhão de dólares necessita de uma fabricante de chips para ser fiadora de seu empréstimo. Essa frase deveria ser o título de capa da notícia, e não um detalhe técnico escondido em um parágrafo da Bloomberg sobre parcelas seniores.