Anthropic pidió prestados 36.000 millones de dólares. Broadcom cosignó 31.000 millones.

Conclusiones clave

• La estructura: Apollo Global Management y Blackstone están sindicando un paquete de crédito privado de aproximadamente 36 mil millones de dólares. Un vehículo de propósito especial (SPV) toma prestado el dinero, compra las unidades de procesamiento tensorial (TPU) de Google y alquila el hardware a Anthropic. Anthropic obtiene capacidad de cómputo. La deuda permanece fuera del balance de Anthropic.
• El cofirmante: Broadcom, que desarrolla conjuntamente los TPU con Google, está proporcionando un acuerdo de soporte de valor residual sobre los 31.000 millones de dólares de los pagarés senior A1 y A2. Si Anthropic deja de pagar su arrendamiento y los chips no alcanzan un precio suficiente en la reventa, Broadcom cubre el déficit en su totalidad.
• La asimetría: Anthropic acaba de recaudar $65 mil millones a una valoración de $965 mil millones y presentó de manera confidencial una oferta pública inicial (IPO) el 1 de junio de 2026. Con $47 mil millones en ingresos a tasa de ejecución, la compañía todavía no puede colocar $31 mil millones de deuda senior a precios de grado de inversión en su propio balance. Los tramos senior tienen una exposición similar al grado de inversión porque el perfil crediticio de Broadcom respalda el valor residual.
• La rima: La financiación de los proveedores de telecomunicaciones alcanzó un máximo de aproximadamente 33.000 millones de dólares en 2000, cuando Lucent y Nortel financiaron a sus propios clientes para que compraran sus propios equipos. Este acuerdo es más grande y utiliza una envoltura más sofisticada. La pregunta estructural es la misma: ¿qué le sucede al vendedor si el cliente no puede pagar?

El préstamo cofirmado

El 28 de mayo de 2026, Bloomberg informó que Apollo Global Management y Blackstone estaban comprando un paquete de deuda de aproximadamente 36.000 millones de dólares a inversores adicionales. El acuerdo figuraría entre las mayores transacciones de crédito privado jamás realizadas.

El efectivo no fluirá hacia Anthropic. Fluirá hacia un vehículo de propósito especial que compra TPU de Google y los alquila a Anthropic para su implementación en centros de datos en Nueva York, Texas, Luisiana e Indiana. El arrendamiento permite a Anthropic asumir capacidad informática sin agregar la deuda asociada a sus propios libros.

Esa parte es financiación estándar de venta-arrendamiento. La parte nueva es la envoltura.

La cobertura de PE Insights describe una pila de deuda de aproximadamente 6 mil millones de dólares en notas A1, 25 mil millones de dólares en notas A2 y 4,5 mil millones de dólares en notas B subordinadas. Bloomberg y Private Equity Wire confirman las mismas etiquetas de tramo A1, A2 y B sin dar las divisiones específicas en dólares. Broadcom está ofreciendo un acuerdo de soporte de valor residual sobre los 31.000 millones de dólares de papel senior A1 y A2. Si Anthropic deja de realizar pagos de arrendamiento durante un período definido, el SPV vende los chips. Si la reventa no alcanza lo adeudado, Broadcom cubre el saldo total adeudado a los tenedores de notas A1 y A2.

En términos sencillos: la empresa que fabrica el chip garantiza que la empresa que lo compra podrá pagarlo. El prestamista está tomando el crédito de Broadcom en los tramos senior, no el de Anthropic. Broadcom tiene una calificación A- (Positiva) de S&P Global Ratings. Los bonos corporativos existentes de Broadcom se negocian en el rango de rendimiento del 4% al 5%. Anthropic, como empresa privada que no ha emitido deuda pública, no ha divulgado públicamente una calificación sénior no garantizada.

Por qué Anthropic no puede pedir prestado esto por sí solo

La parte más extraña del trato es que Anthropic no parece una empresa que necesite un aval.

El mismo día que se filtró el acuerdo sobre el chip, Anthropic anunció una Serie H de 65 mil millones de dólares liderada por Altimeter Capital, Dragoneer, Greenoaks y Sequoia Capital. La ronda valoró a la empresa en 965.000 millones de dólares post-money. Los ingresos por tasa de ejecución habían superado los 47.000 millones de dólares a principios de ese mes. Cuatro días después, el 1 de junio, Anthropic presentó un S-1 confidencial ante la Comisión de Bolsa y Valores (SEC). Se espera que sea uno de los debuts de tres billones de dólares en el mercado de valores este año, junto con SpaceX y OpenAI.

La curva de crecimiento es real. Los ingresos a tasa de ejecución pasaron de 9 mil millones de dólares a fines de 2025 a 14 mil millones de dólares en febrero, 30 mil millones de dólares en abril y 47 mil millones de dólares en mayo de 2026. Esa trayectoria es lo que dio al sindicato de la Serie H la confianza para anclar una valoración cercana a los billones de dólares, y es lo que hizo que el acuerdo de financiación de chips fuera viable para los inversores privados de crédito.

Pero crecimiento no es lo mismo que solvencia. Un prestamista que emite un préstamo senior de este tamaño no recibe ningún pago en capitalización de mercado. Al prestamista se le paga en flujo de caja según un cronograma de amortización fijo que dura más que el arrendamiento del chip en sí. Anthropic aún no tiene ese flujo de caja. Los informes sobre las proyecciones internas de Anthropic describieron $ 70 mil millones en ingresos y $ 17 mil millones en flujo de efectivo para 2028, con márgenes brutos que mejoraron de aproximadamente el 50% en 2025 al 77% para 2028. El gasto en la nube pronosticado por Anthropic para el período hasta 2029 totaliza aproximadamente $ 80 mil millones en Google, Microsoft y Amazon Web Services (AWS). The Information informó a principios de 2026 que Anthropic ya había reducido su proyección de margen bruto para 2025 a aproximadamente el 40%, diez puntos por debajo de la estimación anterior del 50%, después de que los costos de inferencia fueran más altos de lo esperado.

Los inversores en acciones compran las ventajas. Los acreedores senior compran el piso. Anthropic tiene la ventaja. No tiene un piso contra el cual cualquier comité de crédito privado suscribiría decenas de miles de millones de dólares en títulos de grado de inversión sin ayuda.

Eso es lo que hace el acuerdo de valor residual de Broadcom. Sustituye el piso de grado de inversión de Broadcom por el que faltaba de Anthropic. Los rendimientos de los bonos A1 y A2 pueden cotizar cerca de la curva existente de Broadcom, lo que significa que el diferencial que Broadcom está proporcionando implícitamente vale miles de millones de dólares por año en ahorros de intereses frente a lo que Anthropic pagaría sobre una base de alto rendimiento. Esa cifra no aparece en ningún comunicado de prensa. Es el subsidio incorporado lo que hace que el acuerdo exista.

Lo que Broadcom acaba de aceptar

Hock Tan, director ejecutivo de Broadcom, ha sido explícito acerca de quiénes son sus clientes de aceleradores de IA. En la llamada de resultados del primer trimestre del año fiscal 2026 el 4 de marzo de 2026, nombró a Google, Anthropic, OpenAI y Meta como los clientes que impulsan el negocio personalizado de Unidad de Procesamiento Extremo (XPU) de la compañía, y les dijo a los inversores que Anthropic había “tenido un muy buen comienzo en 2026 para 1 gigavatio de cómputo de TPU”. La publicación de resultados del primer trimestre del año fiscal 2026 de Broadcom informó ingresos de IA de $ 8,4 mil millones, un aumento interanual del 106%, con una guía de ingresos de IA para el segundo trimestre de $ 10,7 mil millones.

Anthropic es cliente de Broadcom. Broadcom ahora también respalda el valor residual de los chips que Anthropic alquila: los mismos chips que Broadcom ayudó a diseñar y construir. Los dos roles se superponen en el mismo balance.

La capitalización de mercado de Broadcom se situaba en aproximadamente 2,28 billones de dólares a principios de junio de 2026. Un pasivo contingente de este tamaño es una pequeña fracción de eso. La posición no alterará el balance. Lo que hace es concentrar el riesgo de Broadcom en una única contraparte cuyo perfil financiero no puede someterse a pruebas de resistencia con datos públicos, y en un mercado secundario reducido de TPU usados. Las TPU ejecutan la pila de software JAX y XLA patentada de Google en lugar de la pila CUDA estándar de la industria que utiliza Nvidia, lo que significa que no existe un gran mercado secundario público como el que existe para las GPU de Nvidia. El valor de reventa del activo depende de quién más quiera ejecutar cargas de trabajo JAX en el silicio de Google-Broadcom fuera de Anthropic, y ese mercado es pequeño a mediados de 2026.

Esta es la parte que no aparece en ningún pacto. La garantía de valor residual es infalsificable hasta el momento de su activación. Los analistas de Broadcom proyectarán valores de recuperación; la SPV los aceptará; las agencias de calificación los utilizarán; nadie podrá verificarlos hasta que Anthropic deje de pagar.

La rima lucent

A finales de 2000, Lucent Technologies había extendido aproximadamente 7.000 millones de dólares en compromisos de financiación de proveedores a clientes de telecomunicaciones que compraban sus equipos de conmutación y de fibra. El financiamiento de proveedores de telecomunicaciones en toda la industria alcanzó un máximo de aproximadamente 33 mil millones de dólares en 2000. Cuando los clientes de telecomunicaciones se hundieron en la crisis de 2001, esos préstamos se convirtieron en cancelaciones, el valor de mercado de Lucent colapsó y la compañía nunca se recuperó como empresa independiente.

El patrón es lo suficientemente familiar como para que el sitio ya haya documentado su iteración anterior de 2026 en The Silicon Debt Trap: La venta-arrendamiento de Apollo por 7 mil millones de dólares para xAI, donde Nvidia era un socio limitado ancla en el SPV que compró sus propios chips. Ese acuerdo se cerró en febrero. Este acuerdo es aproximadamente cinco veces mayor y estructuralmente más agresivo. Lucent prestó el dinero directamente. Apollo-Valor-xAI utilizó un sale-leaseback con el fabricante de chips como participante en el capital. Apollo-Blackstone-Anthropic utiliza un sale-leaseback con el codesarrollador del chip como garante explícito de los tramos senior.

Cada nueva iteración acerca al proveedor del chip al crédito. Lucent prestó efectivo directamente a sus clientes. En la estructura xAI, el vendedor se convirtió en accionista del SPV que compró sus propios chips. En la estructura antrópica, el vendedor se convierte en el garante designado de los tramos senior. El riesgo no desaparece. Se acerca cada vez más al balance del fabricante.

El Banco de Pagos Internacionales señaló esta trayectoria en el Boletín No. 120, advirtiendo que las empresas de IA están pasando de la financiación mediante flujo de caja a la financiación mediante deuda y que la opacidad de los mercados crediticios privados hace imposible evaluar la verdadera exposición sistémica. El acuerdo Anthropic es lo que preocupaba al BIS, redactado en un nivel más sofisticado de lo que anticipaba la advertencia.

El hombre de acero

Hay argumentos reales de que este acuerdo está bien y que la comparación con Lucent es exagerada.

Anthropic no es un cliente especulativo. La demanda de inferencia para Claude está documentada en las propias cifras de ingresos de Anthropic, y la orientación agregada de semiconductores de IA de Broadcom ha ido aumentando a la par de los pedidos de aceleradores personalizados de los laboratorios fronterizos. Un alto ejecutivo de infraestructura de inteligencia artificial de Google ha declarado que los TPU de siete a ocho años de antigüedad en la flota de la compañía todavía funcionan a plena utilización, lo que sugiere que los supuestos de valor residual que Broadcom está suscribiendo no son descabellados. Sin embargo, el panorama del hiperescalador es mixto. Meta extendió la vida útil de su servidor a 5,5 años a partir del año fiscal 2025, asegurando aproximadamente 2.900 millones de dólares de gastos de depreciación reducidos en 2025. Amazon hizo lo contrario, acortando la vida útil de un subconjunto de servidores de seis a cinco años y citando el ritmo acelerado del desarrollo de la IA. El plazo de amortización exacto del arrendamiento del chip Anthropic no se ha revelado en los informes públicos; lo que se revela es la estructura de retiro retrasado, con capital liberado a medida que se entregan los chips y comienzan los arrendamientos.

Broadcom puede llevar el contingente de manera creíble. La relación deuda-EBITDA de la compañía cayó de 2,0 veces a 1,2 veces durante el año fiscal 2025 y se prevé que caiga por debajo de 1,0 veces en el año fiscal 2026, respaldada por una cartera de pedidos de IA de 73 mil millones de dólares. S&P elevó la empresa a A- con perspectiva Positiva gracias a la solidez de ese perfil. Un nombre A que garantice las notas senior no es una mala fijación de precios obvia.

Y el acuerdo está estructurado con retiros retrasados ​​vinculados a la entrega de chips, lo que significa que el SPV no tiene toda la deuda pendiente el primer día. El capital se libera a medida que se activan los arrendamientos. Ese mecanismo por sí solo elimina gran parte del riesgo de financiación que afectó a las telecomunicaciones en 2001.

Estos no son malos argumentos. La lectura honesta es que el acuerdo probablemente se cierre, los tramos senior probablemente tengan un precio cercano a la curva de Broadcom y Anthropic probablemente continúe creciendo en su valoración. La pregunta es qué sucede si alguno de esos supuestos se rompe.

La prueba de estrés que nadie está realizando

El escenario que rompe esta estructura no es el de “la IA falla”. Se trata de “comprimir los márgenes de inferencia de la IA”.

La suscripción de Anthropic asume que la trayectoria del margen bruto descrita en sus propias proyecciones internas se mantiene hasta 2028. Esa suposición depende de que Claude mantenga el poder de fijación de precios mientras los costos de computación caen. Si un modelo de frontera competidor mercantiliza los precios de inferencia dentro del plazo del arrendamiento, el margen de contribución de Anthropic por consulta se comprime. Los pagos de arrendamiento son fijos. Los ingresos no lo son.

Si se suspenden los pagos del arrendamiento, el SPV liquida las TPU. El mercado de reventa de TPU aún no existe a una escala significativa porque los TPU ejecutan una pila de software específica de Google. Broadcom paga la diferencia. El flujo de caja libre anual de Broadcom en el año fiscal 2025 ascendió a aproximadamente 26.900 millones de dólares, con márgenes de flujo de caja libre trimestral que oscilaron entre el 40 y el 44% de los ingresos. El contingente es absorbible, pero no invisible.

El riesgo más profundo es que el acuerdo se convierta en el modelo. Si Apollo y Blackstone cierran esta transacción con Broadcom como garante de Anthropic, la próxima ronda de acuerdos de gasto de capital en IA probablemente llegará con Nvidia como garante de OpenAI y AMD como garante de un hiperescalador. Cada iteración mueve más gastos de capital en IA a los balances de los fabricantes de chips que el mercado de valores público ha estado valorando como si esos balances no estuvieran gravados.

Ésa es la lección que vale la pena aprender de Lucent y que el acuerdo con Anthropic aún no ha tenido que aprender. El riesgo no aparecía en los libros de los clientes de telecomunicaciones cuando incumplieron. Apareció en las notas a pie de página del vendedor, donde estuvo durante dos años antes de que alguien las leyera. El contingente de Broadcom permanecerá en el mismo lugar, hasta el día en que no lo haga.

Por ahora, una startup que se acerca a una valoración de un billón de dólares necesita un fabricante de chips que avale su préstamo. Esa frase debería ser el titular de la historia, no el detalle estructural escondido en un párrafo de Bloomberg sobre los tramos senior.