블랙스톤 부실 채권, 90일 만에 0.6%에서 4.7%로 급증

무슨 일이 있었나

2월 25일, 블랙스톤의 대표 상장 직접대출 상품인 블랙스톤 시큐어드 렌딩 펀드(NYSE: BXSL)는 2025년 12월 31일 기준 “원가 기준으로 투자 자산의 0.6%만이 미수익 상태(non-accrual)“라고 주주들에게 밝혔다. 미수익이란 대출 기관이 차입자가 상환할 것이라는 확신이 없어 이자 계상을 중단한 대출을 가리키는 업계 용어다. 사모 신용 펀드가 대출이 부실화됐음을 공개적으로 인정하는 것에 가장 가까운 지표다.

90일 후, 같은 분기 보고서의 같은 항목은 전혀 다른 이야기를 전했다. 2026년 3월 31일 기준, “미수익 투자 자산은 상각원가 기준 총 투자 자산의 4.7%“를 차지했으며, 공정시장가치 기준으로는 3.1%였다. 같은 펀드, 같은 회계 기준, 단 한 분기 만에:

$\frac{4.7\%}{0.6\%} \approx 7.8\times$

6월 1일, 무디스가 반응했다. BXSL의 신용등급 Baa2(투자적격)는 유지했지만, 펀드의 높은 부채 부담과 자산 건전성 악화를 이유로 전망을 안정적에서 부정적으로 하향했으며, 같은 분기에 미수익 비율이 1.3%에서 2.3%로 상승한 골럽 캐피털 BDC에도 동일한 부정적 전망을 부여했다.

주요 세부사항

• 원인은 공장이 아니라 소프트웨어였다: 급등의 주된 원인은 토마 브라보가 2021년 10월 64억 달러에 비상장화한 고객경험 소프트웨어 기업 메달리아(Medallia)였다. 메달리아는 BXSL의 139억 달러 포트폴리오에서 약 2%를 차지한다.
• 차입 규모가 펀드 자체 상한선을 넘어섰다: 무디스에 따르면 BXSL은 2026년 1분기 말 부채 대비 자기자본 비율이 1.32배로, 목표 범위인 1.0배~1.25배 상단을 넘긴 것이 2개 분기 연속이다.
• 실적이 평가절하를 그대로 반영했다: 순이익은 1년 전 1억 5천만 달러에서 2026년 1분기 2천 5백만 달러로 감소했고, 주당 순투자소득 0.77달러는 배당금 0.77달러를 정확히 마진 0%로 충당했다. 배당 커버리지는 불과 2023년 1분기까지만 해도 133%였다.
• 업계 배경 자체가 기록적이다: 피치 레이팅스는 5월 보고서에서 미국 사모 신용 부도율이 2026년 4월 기준 사상 최고치인 6.0%에 도달했다고 밝혔다.

왜 중요한가

BXSL은 수익률만 좇는 부차적 상품이 아니다. 사모 신용에서 가장 보수적인 등급인 선순위 담보부 채권이 97.6%를 차지하며, 블랙스톤이 운용하고, 2월 보고서가 내세운 바로 그 주장—낮은 미수익률, 엄격한 심사, 탄탄한 스폰서—으로 마케팅되어 왔다. 가장 안전하다고 평가받는 상장 BDC(Business Development Company, 중견 기업에 직접 대출하는 펀드 구조)조차 단 한 분기 만에 부실채권 비율이 거의 8배 뛰는 것을 지켜봐야 한다면, “선순위 담보부”라는 표현에서 모두가 느끼는 안도감은 다시 짚어볼 필요가 있다.

핵심 메커니즘은 금리다. BXSL 포트폴리오의 95.8%가 변동금리 채권이다. 변동금리 대출은 연준 금리에 연동되어 재설정되는데, 연준은 옴짝달싹 못 하는 상황이다. 4월 CPI는 3.8%로 실질임금이 마이너스를 기록했으며, 이는 오일전쟁발 인플레이션 수치로 금리 인하를 논외로 만든다. 연준이 동결을 유지하는 분기마다, 변동금리 차입자들은 경기침체급 현금흐름으로 경기정점 수준의 이자를 계속 지불해야 한다. 2021년 밸류에이션에 2021년 부채 부담으로 인수된 소프트웨어 기업들이야말로 그 계산이 가장 먼저 무너지는 지점이다.

투자자에게

시장은 이미 조용히 판결을 내렸다. BXSL은 6월 9일 23.96달러에 마감했는데, 이는 3월 31일 기준 공시된 주당 순자산가치 26.26달러에 비해 거의 9% 할인된 가격이다. 자신의 대출을 스스로 평가하는 펀드에 이 정도 할인율이 붙는다는 것은, 공개시장이 그 평가액을 온전히 믿지 않는다는 신호다.

업계에

사모 신용 옹호론자들에게도 나름의 근거가 있으며, 공정하게 들어볼 가치가 있다. 무디스는 등급을 유지했다—이번 조치는 등급 강등이 아니라 전망 변경이었다. BXSL의 차입자들은 여전히 한 자릿수 후반대의 EBITDA 성장과 2.0배의 이자보상배율을 보였고, 공동 CEO 브래드 마셜은 미수익률 상승이 “역대 최저 수준에서” 시작된 것이라고 언급했다. 메달리아는 토마 브라보가 지원하고 있으며, 금융안정위원회(FSB)는 스폰서가 지원하는 차입자들이 연체에서 완전한 부도로 넘어갈 가능성이 낮다는 사실을 밝혀냈다. 스폰서가 현금을 투입할 수 있기 때문이다.

하지만 5월 6일 발표된 같은 FSB 보고서는 그 안도감의 한계에 대해서도 단호하다. “사모 신용은 장기간의 경기침체를 아직 겪어본 적이 없다.” 이 보고서는 현물 대신 이자를 대출 잔액에 가산하는 방식으로 지불하는 금융상 차용증서인 현물지급(PIK, payment-in-kind) 방식이 사모 신용 대출의 약 12%에서 사용되고 있으며, 2022년 이후 증가하고 있다고 밝혔다. 미수익은 그 차용증서가 더 이상 통하지 않게 된 후에야 화면에 나타나는 결과다.

배경

정말로 불편한 질문은 그 0.6%가 대체 무엇을 측정하고 있었느냐는 것이다. 대출은 90일 만에 정상에서 부실로 넘어가지 않는다. 차입자의 사업은 몇 분기에 걸쳐 악화되는 동안에도 대출은 건전한 것으로 계상되어 있다. 사모 신용 평가는 드물고 자의적으로 이루어지는데, 이것이 바로 FSB가 지적한 취약점이다. “평가는 흔히 덜 빈번하게 이루어지며 상당한 재량이 개입될 수 있어, 스트레스 시기에 불확실성을 증폭시킬 수 있다.” 4.7%는 새로운 손실이 아니다. 이는 이미 존재했던 손실이 뒤늦게 인정된 것이다.

이것이 블랙스톤을 넘어서는 문제인 이유는, 같은 금융 기구가 지금 인공지능 인프라 구축에 자금을 대고 있기 때문이다. FSB 보고서에 인용된 연구에 따르면 2025년부터 2028년 사이 약 8,000억 달러 규모의 AI 인프라 자본 지출이 사모 신용으로 충당될 것으로 전망된다. 본 사이트는 지난주 가장 극단적인 사례를 다뤘다. 아폴로와 블랙스톤이 주선한 앤트로픽의 360억 달러 규모 TPU 리스는 브로드컴이 공동서명을 해야만 겨우 투자적격 등급을 받는다. 그 자금을 대는 대출 기관들은 바로 지난 사이클에서 나온 소프트웨어 대출들이 왜 상환을 멈췄는지 지금 해명하고 있는 그 펀드들이다.

앞으로의 전망

주목할 날짜는 세 가지다. 블룸버그는 6월 4일, 사모 신용 펀드의 환매 요청이 잠시 소강상태를 보인 뒤 다시 증가하고 있다고 보도했으며, 이는 운용사들이 아무도 가격을 매기고 싶어하지 않는 바로 그 대출들을 매각하도록 압박한다. 8월 초 발표될 BXSL의 2분기 보고서는 새로 추가된 3건의 미수익 대출이 정리의 끝이었는지 시작이었는지를 보여줄 것이다. 그리고 그때까지 발표되는 모든 CPI 지표가 연준이 변동금리 차입자들을 구제할 수 있는지 여부를 결정할 것이다.

결론

부실채권 비율 0.6%는 사모 신용 심사가 제대로 작동하고 있다는 증거였다. 한 분기 뒤 4.7%라는 수치는 다른 사실을 증명한다. 그 숫자는 차입자들이 상환할 수 있는 능력이 아니라, 운용사들이 그때까지 인정한 것의 스냅샷이었을 뿐이라는 것이다. 정직한 해석은 공황도 안심도 아니다. 토마 브라보의 소프트웨어 기업 한 곳이 주도한 새로 인정된 3건의 부실 대출이 비율을 끌어올렸고, 이는 분명 개별적 사건이다. 하지만 이는 4월 기준 사상 최고치인 6% 부도율을 기록 중이고, 장기 경기침체를 겪어본 적이 없으며, 자체 목표치를 넘어서 차입하고, 수천억 달러 규모의 AI 구축에 자금을 대주고 있는 업종 한복판에서, 그것도 전쟁발 인플레이션이 연준의 구제 밧줄을 손이 닿지 않는 곳에 묶어둔 상황에서 벌어진 일이다. 다음에 0.6%라는 수치를 보게 된다면, 90일 후에는 그 숫자가 무엇을 말하게 될지 물어봐야 한다.

출처 (9)

• sec.gov SEC 8-K: BXSL First Quarter 2026 Results (May 7, 2026)
• sec.gov SEC 8-K: BXSL Fourth Quarter and Full Year 2025 Results (February 25, 2026)
• pitchbook.com Traded BDCs from Blackstone, Golub receive negative outlooks from Moody's
• benzinga.com Moody's Gives Negative Rating To Blackstone, Golub Capital's Private Credit Funds
• insurancebusinessmag.com Insurance Business: Rising private credit defaults draw focus to insurers' growing exposure
• fsb.org Report on Vulnerabilities in Private Credit (May 6, 2026)
• thomabravo.com Medallia Acquisition Announcement
• bloomberg.com Private Credit's Resurgent Redemptions Shatter Short-Lived Calm
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: BXSL Historical Prices