ブラックストーンの不良債権、90日間で0.6%から4.7%に急増

何が起こったか

2月25日、ブラックストーンの旗艦上場直接融資ビークルであるBlackstone Secured Lending Fund(NYSE: BXSL)は株主に対し、2025年12月31日時点で「非計上(取得原価ベース)となっている投資はわずか0.6%」だと報告した。 非計上(non-accrual)とは、借り手が返済しないと疑われるため、ファンドが利息の計上を停止したローンを指す融資業界の用語だ。プライベートクレジットファンドがローンの不良化を公に認める、最も近い形の表現である。

90日後、同じ四半期決算資料の同じ項目はまったく違う様相を呈していた。2026年3月31日時点で「非計上となっている投資は総投資額の4.7%」(償却原価ベース)、時価ベースでは3.1%に達したのだ。 同じファンド、同じ会計基準で、たった1四半期の間に:

$\frac{4.7\%}{0.6\%} \approx 7.8\times$

6月1日、ムーディーズが反応した。BXSLの格付けBaa2(投資適格)は据え置いたものの、見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げ、その理由としてファンドの高い負債水準と資産の質の悪化を挙げた。同様に、非計上比率が1.3%から2.3%に上昇したゴラブ・キャピタルBDCにも同じネガティブな見通しを付与した。

詳細

• 要因はソフトウェアであって製造業ではない: 急上昇を主に牽引したのは、Thoma Bravoが2021年10月に64億ドルで非公開化した顧客体験ソフトウェア企業、Medalliaだった。 Medalliaは、BXSLの139億ドルのポートフォリオのうち約2%を占める。
• 借入はファンド自身の上限を超えている: ムーディーズによれば、BXSLは2026年第1四半期末時点で負債比率(デット・エクイティ・レシオ)1.32倍となり、目標レンジである1.0倍から1.25倍の上限を2四半期連続で上回った。
• 利益が評価損を吸収した: 純利益は前年同期の1億5000万ドルから2026年第1四半期には2500万ドルへと減少し、1株当たり0.77ドルの純投資利益は、1株当たり0.77ドルの配当をぎりぎりカバーするにとどまった。配当カバー率は2023年第1四半期時点では133%あった。
• 業界全体が過去最悪水準に: フィッチ・レーティングスは5月、米国のプライベートクレジットのデフォルト率が2026年4月に過去最高の6.0%に達したと報告した。

なぜ重要なのか

BXSLは利回り目当ての傍流商品ではない。97.6%がファーストリーン・シニア担保付き債権という、プライベートクレジットの中でも最も保守的な部類の商品であり、ブラックストーンが運用し、まさに低い非計上比率、規律あるアンダーライティング、強力なスポンサーという2月の決算資料の主張そのものを売り文句にしてきた。 最も安全な位置づけとされる上場BDC(ビジネス・デベロップメント・カンパニー:中堅企業に直接融資するファンド形態)ですら、たった1四半期で不良債権比率がほぼ8倍に跳ね上がるのであれば、「シニア担保付き」という言葉が与えてきた安心感は再考に値する。

そのメカニズムの根底にあるのは金利だ。BXSLのポートフォリオの95.8%は変動金利債権である。 変動金利ローンは連邦準備制度理事会(FRB)の動きに連動して金利が改定されるが、FRBは身動きが取れない状態にある。4月のCPIは実質賃金がマイナスの中で3.8%となり、石油戦争によるインフレ指標が利下げの選択肢を封じている。FRBが金利を据え置く四半期が続くたびに、変動金利で借りている企業は景気後退期並みのキャッシュフローの中で、サイクルのピーク時の金利を払い続けることになる。2021年のバリュエーションで2021年並みの債務を抱えて買収されたソフトウェア企業こそ、まさにその数式が最初に破綻する場所だ。

投資家にとって

市場はすでに静かな評決を下している。BXSLは6月9日に23.96ドルで取引を終えたが、3月31日時点で公表されている1株当たり純資産価値(NAV)は26.26ドルであり、その差はほぼ9%のディスカウントとなる。 自らローンの評価額を決めるファンドにこれほどのディスカウントがついているということは、公開市場がその評価額を完全には信用していないという意思表示にほかならない。

業界にとって

プライベートクレジットの擁護派には正当な言い分があり、それは公平に検討されるべきだ。ムーディーズは格付けそのものは据え置いた。今回は格下げではなく見通しの変更にすぎない。BXSLの借り手は依然として高い一桁台のEBITDA成長率と2.0倍の利払い能力を示しており、共同CEOのブラッド・マーシャル氏は非計上比率の上昇は「歴史的に低い水準からの」上昇だと指摘した。 Medalliaの背後にはThoma Bravoが控えており、金融安定理事会(FSB)の調査によれば、スポンサー付きの借り手は延滞から本格的なデフォルトに滑り落ちる可能性が低い。スポンサーが資金を注入できるためだ。

しかし、5月6日に公表された同じFSBの報告書は、その安心感の限界について率直に指摘している。「プライベートクレジットは、長期にわたる景気後退への耐性が未検証のままだ」。同報告書は、現金で利払いする代わりに利息をローン残高に上乗せする一種のIOU(借用証書)であるペイメント・イン・カインド(PIK)の取り決めが、プライベートクレジットローンの約12%に存在し、2022年以降増加傾向にあることを明らかにした。 非計上とは、そのIOUが機能しなくなった後にスライドに現れる項目である。

背景

本当に厄介な問いは、その0.6%が一体何を測っていたのかということだ。ローンが90日で健全から不良に転落するわけではない。借り手の事業は数四半期にわたって悪化を続けながらも、その間ローンは健全と評価され続ける。プライベートクレジットの評価は頻度が低く、裁量的な要素が大きい。これはまさにFSBが指摘した脆弱性そのものだ。「評価はしばしば頻度が低く行われ、かなりの裁量が伴うことがあり、それがストレス時の不確実性を増幅しうる」。 4.7%という数字は新たな損傷ではない。それは以前から存在していた損傷が、今になって初めて認められたものだ。

この問題がブラックストーン一社にとどまらない理由は、まさに同じ仕組みが今、人工知能インフラの構築に融資を行っているからだ。FSBの報告書が引用する調査によれば、2025年から2028年にかけてAIインフラへの設備投資約8000億ドルがプライベートクレジットによって賄われる見込みだという。 当サイトは先週、その最も極端な事例を取り上げた。アポロとブラックストーンがシンジケートしたAnthropicの360億ドルTPUリースは、ブロードコムが連帯保証しているからこそ投資適格を得ている。その融資を実行しているファンドこそ、前サイクルのソフトウェア融資がなぜ返済不能に陥ったのかを、今まさに説明している当事者なのだ。

今後の展開

注目すべきは3つの日程だ。ブルームバーグは6月4日、短期間の落ち着きの後、プライベートクレジットファンドへの償還請求が再び増加していると報じた。これは運用会社に対し、誰も値付けしたがらないまさにそのローンを売却するよう圧力をかける。 8月上旬に公表されるBXSLの第2四半期決算は、今回新たに発生した3件の非計上が一時的な整理だったのか、それとも始まりに過ぎなかったのかを示すことになる。そして、それまでの間に発表されるすべてのCPI統計が、FRBが変動金利の借り手を救済できるかどうかを左右する。

結論

0.6%という不良債権比率は、プライベートクレジットのアンダーライティングが機能している証拠だった。その1四半期後の4.7%という数字は、別の何かの証拠である。それは、その数字が借り手の返済能力を示すものではなく、運用会社が認めた範囲を示すスナップショットに過ぎなかったということだ。誠実な見方は、パニックでも安心でもない。比率を押し上げたのは新たに認定された3件の不良債権であり、その筆頭がThoma Bravo傘下のソフトウェア企業1社だった。それ自体は確かに個別的な事情だ。しかしそれが起きたのは、4月時点で過去最悪の6%のデフォルト率を記録し、長期の景気後退に対する耐性が未検証で、自らの目標を超えて借入を積み増し、数千億ドル規模のAI構築に融資を続ける業界の内部であり、しかも戦争によるインフレがFRBの救済手段を手の届かないところに押しとどめている最中の出来事だった。 次にどこかで「0.6%」という数字を目にしたら、それが90日後にどんな数字になっているか、問うてみるべきだろう。

出典 (9)

• sec.gov SEC 8-K: BXSL First Quarter 2026 Results (May 7, 2026)
• sec.gov SEC 8-K: BXSL Fourth Quarter and Full Year 2025 Results (February 25, 2026)
• pitchbook.com Traded BDCs from Blackstone, Golub receive negative outlooks from Moody's
• benzinga.com Moody's Gives Negative Rating To Blackstone, Golub Capital's Private Credit Funds
• insurancebusinessmag.com Insurance Business: Rising private credit defaults draw focus to insurers' growing exposure
• fsb.org Report on Vulnerabilities in Private Credit (May 6, 2026)
• thomabravo.com Medallia Acquisition Announcement
• bloomberg.com Private Credit's Resurgent Redemptions Shatter Short-Lived Calm
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: BXSL Historical Prices