黑石集团不良贷款在90天内从0.6%飙升至4.7%

发生了什么

2月25日，Blackstone Secured Lending Fund（NYSE: BXSL）——黑石旗舰级公开交易直接贷款工具——告诉股东，截至2025年12月31日，其投资中“仅有0.6%（按成本计）处于非应计状态”。 “非应计”是贷款方术语，指基金因怀疑借款人无法偿付而停止计提利息的贷款。这相当于私募信贷基金公开承认一笔贷款已经坏账的最接近表述。

90天后，同一份季度材料中的同一行文字看起来截然不同。截至2026年3月31日，非应计投资占总投资的4.7%（按摊余成本计），若按公允市场价值计则为3.1%。 同一基金、同一会计口径，仅一个季度：

$\frac{4.7\%}{0.6\%} \approx 7.8\times$

6月1日，穆迪作出回应。它确认BXSL的Baa2投资级评级，但将展望由稳定下调至负面，理由是基金杠杆偏高、资产质量恶化；同时它也将同样的负面展望给予Golub Capital BDC，后者非应计比例在同一季度从1.3%升至2.3%。

关键细节

• 推手是软件公司，而非工厂：新增进入非应计状态的三家公司中，规模最大的是Medallia，一家客户体验软件公司，Thoma Bravo于2021年10月以$6.4亿美元将其私有化。 Medallia约占BXSL $13.9亿美元投资组合的2%。
• 借款已超出基金自身设定的上限：据穆迪，BXSL在2026年一季度末的债务股本比为1.32倍，已连续第二个季度高于其1.0倍至1.25倍目标区间的上限。
• 盈利消化了减值：2026年一季度，BXSL净利润从一年前的$1.5亿美元降至$2500万美元；每股$0.77的净投资收入刚好覆盖$0.77的股息，毫无缓冲。而就在2023年一季度，股息覆盖率还高达133%。
• 行业背景创下纪录：惠誉评级5月报告称，美国私募信贷违约率在2026年4月达到6.0%的历史新高。

为何重要

BXSL并非一个追逐收益的边缘产品。它97.6%的资金投向优先担保一级债务——私募信贷中最保守的层级，由黑石管理，其营销卖点正是2月材料中的说法：低非应计、审慎承销、优质发起人。 如果头寸最安全的公开上市BDC（Business Development Company，即直接向中型企业放贷的基金架构）的坏账率能在一个季度内飙升近八倍，那么大家对“优先担保”带来的安心感就值得重新审视。

机制在于利率。BXSL的投资组合中95.8%为浮动利率债务。 浮动利率贷款随美联储调整，而美联储动弹不得：4月CPI为3.8%，实际工资为负，这一受石油战争影响的通胀数据让降息无从谈起。美联储每按兵不动一个季度，每个浮动利率借款人就要用衰退级别的现金流继续支付周期峰值利息。以2021年估值买入、背负2021年债务规模的软件公司，正是这道算术题最先崩解的地方。

对投资者而言

市场已经给出了一个低调的判决。6月9日，BXSL收于$23.96，而截至3月31日的每股净资产值为$26.26，折价近9%。 对于一个自主给贷款估值的基金来说，如此大的折价意味着公开市场并不完全相信这些估值。

对行业而言

私募信贷的捍卫者有充分的理由，值得被公正倾听。穆迪确认了评级；这只是展望调整，并非下调。BXSL的借款人仍实现高个位数EBITDA增长，利息覆盖倍数为2.0倍，联席CEO Brad Marshall也指出，非应计比例上升是“从历史性低位开始的”。 Medallia由Thoma Bravo支持，金融稳定理事会（FSB）发现，有发起人支持的借款人因发起人可注入资金，从逾期滑向实质性违约的可能性较低。

但FSB在5月6日发布的同一份报告对这种安慰的局限性直言不讳：“私募信贷尚未经受长期经济下行的考验。” 报告称，约12%的私募信贷贷款存在实物支付（PIK）安排，即一种财务借条，允许借款人通过将利息加入贷款余额而非支付现金来付息，且这一比例自2022年以来不断上升。 当这些借条失效后，演示文稿上就会出现非应计。

背景

真正令人不安的问题是，0.6%究竟衡量了什么。一笔贷款不会在90天内从正常变为不良；借款人的经营状况会持续恶化数个季度，而贷款仍被标为健康。私募信贷估值频率低且带有主观性，这正是FSB指出的脆弱性：“估值往往频率较低，且可能涉及重大主观判断，这会放大压力时期的不确定性。” 4.7%并非新增损失，而是旧损失，刚刚被承认。

其意义不止于黑石，因为同一套机制正在为人工智能基建提供资金。FSB报告引用的研究预测，2025年至2028年间，约$8000亿美元的人工智能基础设施资本支出将由私募信贷来满足。 本网站上周报道了最极端的例子：Anthropic那笔由Apollo和Blackstone联合承销的$360亿美元TPU租赁，之所以能达到投资级，全靠Broadcom共同担保。 开出这些支票的贷款人，正是如今正在解释上一轮软件贷款为何停止付息的同一批基金。

接下来关注什么

关注三个时点。彭博6月4日报道称，私募信贷基金的赎回请求在短暂平静后再度攀升，这将迫使管理人抛售的正是那些无人愿意定价的贷款。 BXSL在8月初发布的二季度报告将显示，这三笔新增非应计贷款只是清理收尾，还是开端。而在此期间公布的每一份CPI数据，都将决定美联储究竟能否救助浮动利率借款人。

结论

0.6%的坏账率曾是私募信贷承销行之有效的证明。一个季度后4.7%的比例则证明了另一件事：这个数字只是管理人已承认问题的快照，而非借款人偿付能力的快照。诚实的解读既不是恐慌，也不是安慰。三笔新近承认的坏账推高了比例，其中带头的是Thoma Bravo旗下的一家软件公司，这确实具有特殊性。但它发生在这样一个行业中：4月违约率创6%的纪录、尚未经历任何长期下行考验、借款已超出自身目标、正向数千亿美元的AI基建放贷，而战争引发的通胀又让美联储的救援绳索遥不可及。 当下次再看到被引用的0.6%时，不妨问问90天后它会变成多少。