Empréstimos inadimplentes da Blackstone sobem de 0,6% para 4,7% em 90 dias

O que aconteceu

Em 25 de fevereiro, o Blackstone Secured Lending Fund (NYSE: BXSL), o principal veículo de empréstimo direto de capital aberto da Blackstone, disse aos acionistas que tinha “apenas 0,6% dos investimentos sem acumulação (a custo)” em 31 de dezembro de 2025. Uma não acumulação é a linguagem do credor para um empréstimo sobre o qual o fundo parou de contar juros porque duvida que o mutuário pagará. É a coisa mais próxima que um fundo de crédito privado tem de uma admissão pública de que um empréstimo deu errado.

Noventa dias depois, a mesma linha na mesma apresentação trimestral era lida de forma muito diferente. Em 31 de março de 2026, “os investimentos anormal representam 4,7% do total dos investimentos” mensurados ao custo amortizado, ou 3,1% mensurados ao valor justo de mercado. Mesmo fundo, mesma base contábil, um trimestre:

$\frac{4.7\%}{0.6\%} \approx 7.8\times$

Em 1º de junho, a Moody’s respondeu. Afirmou a classificação de grau de investimento Baa2 do BXSL, mas revisou a perspectiva de estável para negativa, citando a elevada carga de dívida do fundo e o enfraquecimento da qualidade dos ativos, e entregou a mesma perspectiva negativa ao Golub Capital BDC, cujos não acréscimos aumentaram de 1,3% para 2,3% no mesmo trimestre.

Detalhes principais

• O motivador foi o software, não as fábricas: O salto foi impulsionado principalmente pela Medallia, uma empresa de software de experiência do cliente que Thoma Bravo tornou privada em outubro de 2021 por \US$ 6,4 bilhões. Medallia representa cerca de 2% do portfólio de US$ 13,9 bilhões da BXSL.
• O empréstimo está acima do teto do próprio fundo: BXSL encerrou o primeiro trimestre de 2026 em 1,32x dívida/capital, o segundo trimestre consecutivo acima do topo de sua faixa-alvo de 1,0x a 1,25x, de acordo com a Moody’s.
• Os lucros absorveram a redução: O lucro líquido caiu para $25 milhões no primeiro trimestre de 2026, de $150 milhões do ano anterior, enquanto o rendimento líquido do investimento de $0,77 por ação cobriu o dividendo de $0,77 com margem exatamente zero. A cobertura de dividendos era de 133% no primeiro trimestre de 2023.
• O cenário do setor é recorde: a Fitch Ratings informou em maio que a taxa de inadimplência do crédito privado nos EUA atingiu um recorde de 6,0% em abril de 2026.

Por que é importante

BXSL não é uma reflexão tardia em busca de rendimento. Trata-se de 97,6% de dívida sénior garantida com primeira garantia, o nível mais conservador de crédito privado, gerido pela Blackstone, comercializado exactamente com base na afirmação que o seu baralho de Fevereiro fez: baixas inadimplências, subscrição disciplinada, patrocinadores fortes. Se a BDC (Empresa de Desenvolvimento de Negócios), uma estrutura de fundos que empresta directamente a empresas de média dimensão, numa posição mais segura, conseguir ver o seu rácio de crédito malparado aumentar quase oito vezes num trimestre, o conforto que todos tiram dos “sêniores garantidos” merece uma segunda análise.

O mecanismo são as taxas. A carteira da BXSL é composta por 95,8% de dívida com taxa flutuante. Os empréstimos a taxas flutuantes foram reiniciados com a Reserva Federal, e a Reserva Federal está presa: o IPC de Abril atingiu 3,8% com salários reais negativos, uma impressão da inflação da guerra do petróleo que tira da mesa os cortes nas taxas. A cada trimestre que o Fed mantém, todos os mutuários de taxa flutuante continuam pagando juros de pico do ciclo a partir do fluxo de caixa de nível de recessão. As empresas de software compradas com avaliações de 2021 e cargas de dívida de 2021 são exatamente onde a matemática quebra primeiro.

Para investidores

O mercado já deu um veredicto silencioso. A BXSL fechou em $23,96 em 9 de junho contra um valor patrimonial líquido declarado de $26,26 por ação em 31 de março, um desconto de quase 9%. Um desconto desse tamanho num fundo que marca os seus próprios empréstimos é o mercado público dizer que não acredita plenamente nas marcas.

Para a Indústria

Os defensores do crédito privado têm um caso real e que merece um julgamento justo. Moody’s afirmou o rating; esta foi uma mudança de perspectiva, não um rebaixamento. Os mutuários da BXSL ainda mostraram um crescimento elevado de EBITDA de um dígito e cobertura de juros de 2,0x, e seu co-CEO Brad Marshall observou que as não acumulações aumentaram “de níveis historicamente baixos”. A Medallia é apoiada por Thoma Bravo, e o Conselho de Estabilidade Financeira concluiu que os mutuários apoiados por patrocinadores têm menos probabilidade de passar da inadimplência para a inadimplência total porque o patrocinador pode injetar dinheiro.

Mas o mesmo relatório do FSB, publicado em 6 de Maio, é contundente sobre os limites desse conforto: “O crédito privado permanece não testado numa crise económica prolongada.” Encontrou acordos de pagamento em espécie (PIK), um IOU financeiro que permite aos mutuários pagar juros adicionando-os ao saldo do empréstimo em vez de pagar em dinheiro, em cerca de 12% dos empréstimos de crédito privado, e aumentando desde 2022. A não acumulação é o que aparece no slide depois que os IOUs param de funcionar.

A história de fundo

A questão verdadeiramente incómoda é saber o que os 0,6% estavam a medir. Um empréstimo não passa de produtivo para inadimplente em 90 dias; o negócio do mutuário se deteriora durante trimestres enquanto o empréstimo permanece saudável. As avaliações de crédito privado são pouco frequentes e discricionárias, o que é precisamente a vulnerabilidade assinalada pelo FSB: “As avaliações são frequentemente realizadas com menos frequência e podem envolver uma discricionariedade significativa, o que pode amplificar a incerteza em tempos de stress”. Os 4,7% não são danos novos. É um dano antigo, recentemente admitido.

Isso é importante para além da Blackstone porque a mesma máquina está agora a financiar a construção da inteligência artificial. A investigação citada no relatório do FSB projecta que cerca de 800 mil milhões de dólares em despesas de capital em infra-estruturas de IA serão cobertos por crédito privado entre 2025 e 2028. O site cobriu o exemplo mais extremo na semana passada: o arrendamento de TPU de 36 mil milhões de dólares da Anthropic, sindicado pela Apollo e Blackstone, só atinge o grau de investimento porque a Broadcom o garante. Os credores que assinam esses cheques são os mesmos fundos que agora explicam por que os empréstimos de software do último ciclo pararam de pagar.

O que vem a seguir

Assista a três datas. A Bloomberg informou em 4 de junho que os pedidos de resgate em fundos de crédito privados estão a subir novamente após uma breve calmaria, o que pressiona os gestores a venderem exatamente os empréstimos que ninguém quer precificar. O relatório do segundo trimestre da BXSL, no início de agosto, mostrará se os três novos não acréscimos foram a limpeza ou o começo. E cada impressão do IPC entre agora e então decide se a Fed pode ou não resgatar os mutuários com taxas flutuantes.

O resultado final

Uma taxa de crédito malparado de 0,6% foi a prova de que a subscrição de crédito privado funcionou. Uma taxa de 4,7% um trimestre depois é prova de outra coisa: o número era um instantâneo do que os gestores tinham admitido, e não do que os mutuários poderiam pagar. A leitura honesta não traz pânico nem segurança. Três empréstimos inadimplentes recém-admitidos derrubaram a proporção, liderados por uma empresa de software Thoma Bravo, e isso é genuinamente idiossincrático. Mas inclinou-se para um sector que registava incumprimentos recorde de 6% em Abril, não testado por qualquer recessão prolongada, contraiu empréstimos para além dos seus próprios objectivos e concedeu empréstimos para uma expansão da IA ​​medida em centenas de milhares de milhões, tudo isto enquanto a inflação da guerra mantém a corda de resgate da Fed fora do alcance. Os próximos 0,6% que você vir citados, pergunte o que será lido em 90 dias.

Fontes (9)

• sec.gov SEC 8-K: BXSL First Quarter 2026 Results (May 7, 2026)
• sec.gov SEC 8-K: BXSL Fourth Quarter and Full Year 2025 Results (February 25, 2026)
• pitchbook.com Traded BDCs from Blackstone, Golub receive negative outlooks from Moody's
• benzinga.com Moody's Gives Negative Rating To Blackstone, Golub Capital's Private Credit Funds
• insurancebusinessmag.com Insurance Business: Rising private credit defaults draw focus to insurers' growing exposure
• fsb.org Report on Vulnerabilities in Private Credit (May 6, 2026)
• thomabravo.com Medallia Acquisition Announcement
• bloomberg.com Private Credit's Resurgent Redemptions Shatter Short-Lived Calm
• finance.yahoo.com Yahoo Finance: BXSL Historical Prices